中国国旅(601888)

公司是国内免税巨头，中免旗下的免税业务贡献 99%净利。 18H1 公司营收增长 68%至 211 亿、归母净利增长 48%至 19.2 亿， 中免贡献 73%的营收和 98.6%的净利润，目前经营着全国及柬埔寨 240 多家免税店。

2020 年我国免税业规模有望达 500 多亿、复合增速超 15%。 免税本质上是垄断的零售、毛利率比一般零售高 25pct 左右， 竞争格局表现为存量垄断与增量竞争；受益内生外延并举， 预计行业空间到 20 年有望达 500多亿、 复合增速超 15%， 跨境代购监管趋严利好免税行业规模增长。

对标 Dufry， 中免规模扩容促毛利率提升、扣点提升致净利率下滑。 预计中免到 20 年营收增至 400 多亿， 对标 Dufry 70%+水平，其免税毛利率有 15pct+提升空间；但同时参考 Dufry 扣点提升持续拉低净利率的情形，中免归母净利率受竞争加剧、扣点提升影响，预计 18 年出现下滑。

现有业务拆解： 京沪琼提供规模变现基础，三亚及存量口岸店净利率提升。 18H1 京沪琼三大业务合计贡献营收 120 亿、占中免的 78%，为公司提供了采购规模使采购成本大幅降低。 （1）中免本部营收 25 亿、 净利率37%(+5.6PCT)； （2） 三亚离岛店营收 41 亿、 净利率 19%(+4.6PCT)；（3） 首都机场店营收 39.7 亿、归母净利率 1.5%，上海机场店 3-6 月营收 39.2 亿、 归母净利率 5.5%；香港机场店营收 9.5 亿， 净亏损 1.2 亿。

增量业务预期： 市内免税未来发展空间大，政策制定需权衡“境外消费回流”与“境内税收损失”。 放开市内免税可促进消费回流，但需权衡境外回流消费带来的增量税收与冲击境内销售导致的税收损失，经测算， 境内有税转化为免税比例为 20%/30%/40%/50%时，需回流消费 1420/2130/2840/3550 亿完税价规模，才可实现税收损益平衡； 中免京沪市内店有望重启、上海市内店公司已设立，关键在于是否放开国人离境、限额多少，若对国人全面放开，预计京沪市内店成熟期可为中免贡献 20 亿级净利润。

盈利预测与投资建议： 预计公司 18-20 年 EPS 为 1.90/2.37/2.87 元，当前股价对应 PE 为 30/24/20 倍， 若叠加市内免税店预期， 预计有 10 亿以上业绩空间， 再考虑注入海免的增量， 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 免税政策变化风险、 市场竞争加剧风险、市内免税政策不达预期风险、 汇率变动风险、报告测算和假设可能与实际存在误差的风险。