美尚生态(300495)

订单饱满，盈利能力提升，维持“买入”评级

公司 18 年前三季度实现营收 14.82 亿元， YoY+20.35%，归母净利润 2.05亿元，YoY+37.16%，业绩增速处于指引区间（24%-50%）中枢附近。净利率的提升带来归母净利润超越收入的增速。微调 18-20 年 EPS 至0.66/0.90/1.16 元， 我们看好公司在生态修复与重构业务的发展，以及在木趣领域的先发优势和产能持续放量，维持“买入”评级。

盈利能力大增，收入结构改善，项目结算进入高毛利率阶段

分季度看，Q1-Q3 单季度收入增速分别为 51.5%/23.4%/3.2%，单季度归母净利润增速分别为 259.5%/13.0%/53.0%。 2018 年第三季度的收入同比虽然基本持平，但净利润大幅增长。原因是 18 年 Q3 单季度净利率同比提升 4.77pct。我们认为净利率的提升和生态修复与重构、市政园林收入占比提升有关，具有一定的可持续性。18 年前三季度整体毛利率为 30.38%，YoY+4.48pct；净利率达 14.05%，YoY+1.72pct。除了收入结构的改变，在施某些项目我们预计已完成土建，进入高毛利率阶段。此外，由于金点园林 17Q4 的坏账计提，我们预计 18 年资产减值损失率也有所降低。

现金流有待改善，费用率控制良好

18 年前三季度的 CFO 为-0.5 亿元，同比改善 2.51 亿元。其中第三季度CFO 同比减少 0.76 元，为-1.59 亿元。我们认为主要原因是目前在建项目体量较大，仍处于垫资阶段，尚未进入回款周期。随着重大项目的继续推进，我们预计经营性现金流将有所改善。18 年前三季度期间费用率总体增加 0.68pct 至 9.84%。主要增项来自财务费用率，同比增加 2.19pct 至4.31%，一方面与融资利率提升有关，另一方面报告期新发行 3 亿元 PPP专项债。管理费用率同比降低 1.5pct，规模效应进一步体现。

在手订单饱满，执行具有可行性

公司在手订单较为饱满，从 2017 年至今，公司已公告新签合同 77.61 亿元（不包括框架协议，包括联合体中标）。在新签的订单中，PPP 金额占比仅为 44.45%。公司 9 月 10 日完成 3 亿元债券发行，且在 9 月底获批发行不超过 1.2 亿股定增。我们认为项目的执行较有较好的可行性。

看好新业务发展，维持“买入”评级

考虑到融资成本和毛利率的增加，我们微调 18-20 年 EPS 至 0.66/0.90/1.16元（之前 EPS 0.66/0.94/1.27 元）。公司订单饱满，融资情况良好，且新业务的拓展取得较好进展。我们认为生态修复与重构和木趣业务将成为公司未来看点。维持 18 年 22-25X PE 估值水平判断，维持目标价 14.52-16.50元，维持“买入”评级。

风险提示：金点园林转型不达预期，木趣业务不达预期。