我武生物(300357)

事件：

我武生物发布 2018 年三季报：2018 年前三季度公司实现总收入 3.86 亿元，同比增长 31.36%，实现归母净利润 1.89 亿元，同比增长 27.51%，实现扣非后归母净利润 1.82 亿元，同比增长 28.46%；2018 年三季度单季度公司收入 1.67 亿元，同比增长 29.96%，实现归母净利润 0.85 亿元，同比增长 22.42%，实现扣非后归母净利润 0.83 亿元，同比增长 23.42%。业绩增长稳健。

投资要点：

公司收入增速保持稳健高增长。 分季度来看，从 2018 年 Q1 到 2018年 Q3 公司收入增速连续 3 个季度保持 30%左右的快速增长，收入增长稳健。公司收入稳健增长的主要原因有：

（1）从整体来看，随着学术推广的深入和越来越多的指南文件将脱敏治疗纳入，医生和患者对脱敏治疗的认知度提高；

（2）分地区来看，广东、四川、湖北、安徽、江苏等省份增速均较好，其中广东省为公司销售收入贡献最大的省份，今年前三季度仍保持~30%的增长，四川为公司去年新进入的省份，预计未来几年增速较高；

（3）从营销情况来看，公司销售人员人均产出不断提升，公司销售人员通过患者回访、电话回访、微信管理等方式降低患者的脱落率；

（4）从医院的角度看，公司平均单个医院的产出在持续增加，我们预计公司目前覆盖的医院数量 900 家，未来每年新增覆盖 70 家左右的医院。

公司盈利能力有所下降，主要由于公司毛利率与去年同期相比有所下降，费用率与去年同期相比有所上升。

（1）公司 2018Q3 毛利率 93.9%，与 2017Q3 相比，下降约 3pp，同时我们也可以看到公司从 2017Q4 到 2018Q3，毛利率水平均低于往年。主要由于公司从 2017Q4 开始没有进行投料（没有生产新的半成品），而相应的厂房折旧、人工成本等，这些之前原本应结转到半成品、继而结转成存货的内容，现在都结转到产成品上，然后进入营业成本，所以体现在财务报表上，我们看到营业成本增加，毛利率下降。同时我们也可以看到，公司资产负债表上，从 2017 年年底开始，存货是下降的，可以印证之前的解释。公司从 10 月份起已经开始投料生产半成品，因此，我们预计 2018Q4 公司毛利率会有所回升，随着投料的增加，公司未来毛利率水平会逐渐恢复。

（2）公司 2018Q3 销售费用率 28.3%，与 2017Q3 相比，上升约1.2pp，略有上升，但与本年度前 2 个季度相比，3 季度的销售费用率是下降的。公司 2018Q3 管理费用率（包含研发费用）7.6%，比去年同期上升 0.9%pp，管理费用率的略有上升主要由于公司研发费用的增加，但与本年度前 2 个季度相比， 3 季度的管理费用率也处于较低的水平。

预计公司未来 1-2 年会不断有新产品上市，贡献新的业绩增量。在脱敏治疗产品方面，公司目前有 2 个产品处于临床期，其中黄花嵩粉滴剂已经进入 III 期临床，预计明年报产。尘螨合剂（粉尘螨和户尘螨，属于粉尘螨滴剂的升级版产品）处于临床 II 期。在过敏物质诊断产品方面，公司目前有屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒已经进入现场核查阶段，有望短期内上市，同时公司还有黄花蒿花粉点刺液等 9项点刺相关产品获得临床试验批件。未来更多种点刺试剂盒的上市，一方面丰富了公司的产品线，另一方面，点刺试剂盒销售的增长有望提高过敏原疾病的诊出率，进而带动公司脱敏治疗产品的增长。

盈利预测与评级： 公司是国内唯一一家生产标准化舌下脱敏药物的公司，生产壁垒高，竞争对手少，优势明显。随着学术推广的不断深入，医生和患者的认可度不断提高，产品收入增速加快。我们预计2018-2010 年公司 EPS 分别为 0.83、1.09、1.42 元，对应 PE 分别为 42.97、 32.76、 25.08 倍。公司在脱敏治疗市场具备独家优势，抵御药品集中招标价格下行风险的能力强，在研产品有望不断贡献业绩增量，业绩有望长期保持高速增长态势，维持买入评级。

风险提示： 产品研发进展不达预期、销售不达预期、学术推广不达预期、产品价格下降风险。