桐昆股份(601233)

2018 年前三季度净利增长 118.2%，三季度环比提升

桐昆股份于 10 月 25 日发布 2018 年三季报，报告期内实现营收 308.6 亿元，同比增 32.4%，实现净利 25.0 亿元，同比增 118.2%，符合市场预期。按当前 18.22 亿股的总股本计算，对应 EPS 为 1.37 元。其中 Q3 实现营收 121.9亿元， 同比增 40.1%，实现净利 11.4 亿元， 同比增 116.8%。 我们预计公司2018-2020 年 EPS 分别为 1.72/2.03/2.26 元，维持“增持” 评级。

涤纶长丝-PTA 产业链高景气， 量价齐升带动业绩增长

据公司公告， 伴随新增产逐步释放， 2018Q1-Q3 公司涤纶长丝销量增加15.5%至 325.6 万吨，其中 POY/FDY/DTY 销量分别为 225.8/53.2/46.6 万吨， 同比增 13.9%/14.1%/26.0%， 销售均价分别为 0.85/0.89/1.00 万元/吨，同比涨 18.5%/12.8%/14.0%，该业务实现营收 285.4 亿元，同比增35.2%。华东地区 PTA 均价 0.64 万元/吨，同比涨 25%， PTA-PX 价差 0.12万元/吨，同比涨 139%，叠加年初嘉兴石化二期 220 万吨 PTA 投产，公司PTA 业务盈利显著改善。 公司综合毛利率提升 6.8pct 至 16.5%。管理/销售费用率基本持平，财务/研发费用率提升 0.9/1.5pct 至 1.6%/2.5%。

PX 短期紧平衡压制下游利润，中期涤纶长丝-PTA 景气改善可期

据中纤网资讯， 10 月以来，涤纶长丝下游采购有所转淡， POY/FDY/DTY库存回升至 12/15/22 天左右， 目前华东地区涤纶长丝（ POY）市场价 1.10万元/吨，较 9 月高点下跌 10%。华东地区 PTA 目前报价为 0.72 元/吨，较 9 月高点下跌 22%，受 PX 供应不足导致的短期紧平衡影响， PTA-PX简单价差下滑至约 600 元/吨，伴随中国 PX 产能逐步释放缓解上游原料压力， 且 PTA 行业 2019Q4 前无新增供给， 我们预计涤纶长丝-PTA 整体盈利有望维持较高水平。

浙石化项目持续推进，盈利有望再上台阶

公司参股 20%的浙石化一期 2000 万吨/年炼化一体化项目进展顺利，安装工作同步开始，我们预计项目将于 2019 年初开始陆续投产，届时公司上游芳烃原料保障程度将进一步提升。浙石化装置流程先进，产品销售渠道顺畅，且投产时间较早，预计将具备较好的盈利前景。

维持“增持”评级

桐昆股份是国内涤纶长丝的龙头企业，行业高景气延续，公司市占率逐年提升，伴随 PTA 实现自给及 2019 年浙石化投产，公司将逐步实现产业链整体配套，业绩有望保持高速增长。由于 Q3 以来 PTA 及涤纶价格超预期上涨，我们上调公司 2018-2020 年 EPS 分别至 1.72/2.03/2.26 元（原值1.54/1.91/2.19 元），基于可比公司估值水平（ 2018 年平均 14 倍 PE）， 考虑公司业务差异性（涤纶丝占比较高）， 给予公司 2018 年 8.5-10 倍 PE，对应目标价 14.62-17.20 元（原值 21.56-24.64 元），维持“增持”评级。

风险提示：新建项目投产进度低于预期风险，原油价格大幅波动风险。