老板电器(002508)

事项：

公司前三季度实现营业收入 53.94亿元，同比增长 8.14%，实现归母净利润 10.12亿元，同比增长 5.33%，实现扣非归母净利润 9.28 亿元，同比增长 2.49%。其中，三季度实现营业收入 18.97 亿元，同比增长 5.98%，实现归母净利润 3.51亿元，同比下滑 3.14%，实现扣非归母净利润 3.36 亿元，同比减 6.37%。公司预计 2018 年全年归母净利润同比增长 0%~10%至 14.61~16.07 亿元。

评论：

地产压力仍在，收入持续承压。 单三季度收入增速环比略有提升至 5.98%，公司连续两个季度收入在小个位数同比增长，地产负面影响较大，短期压力仍将持续。分品牌来看，金帝于 18Q3 开始并表，剔除此影响后，公司单三季度收入增速和单二季度在相当水平。公司主要销售区域集中在一二线城市（收入占比 65%左右），目前一二线城市房产调控相对到位，单三季度老板品牌表现较为稳定。由于三四线房产的持续下行，以及品牌竞争的加剧，名气品牌单三季度收入增速出现较为明显的下行， 18Q3 预计在 15%左右同比增长。

原材料涨价致毛利率下滑，净利率仍保持稳定水平。 公司单三季度毛利率下降0.77pct 至 53.07%，主要由于： 1）原材料同比去年同期涨价，高价库存预计于18Q4 消化完毕； 2）低毛利工程渠道收入占比的提升，目前在公司的收入占比在 8-9%，增速保持较快水平，在 30%左右。由于预提销售费用的增加， 18Q3销售费用率上升 2.82pct 至 27.96%；研发费用 0.71 亿元，同比增长 28.39%，显示公司在行业下行周期主动加大营销以及研发投入，以保证品牌力及产品力。综上， 18Q3 净利率下降 1.50pct 至 18.76%。

渠道景气稳定，增长潜力确定。 三季度末预收账款同比增长 9.17%达 11.26 亿元，表明渠道进货积极性较为稳定。公司 18Q3 经营性现金流净额为 0.79 亿元，同比下滑 28.97%，我们认为主要原因系旺季备货带来的存货增加，三季度末存货总额为 13.36 亿元，同比增长 19.84%，比二季度末增加 0.99 亿元。长期来看，公司具备较大增长潜力， 一二线城市： 推进嵌入式产品发展，实现产品消费升级，提升客单价。 三四线城市： 未来随着老板品牌的下沉，名气品牌在三线以下城市的深耕，以及进军集成灶领域享受行业高增红利，预计保持较快的稳定增长。

盈利预测、估值及投资评级： 我们预计公司 18/19/20 年归母净利润分别为15.7/17.0/18.8 亿元，对应 PE分别为 12/11/10 倍。虽然地产下行压力较大，但考虑到老板品牌优势明显，品类以及品牌扩张推进顺利，规模优势有望显现，首次覆盖给予“强推” 评级。

风险提示： 地产调控加大；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。