山西汾酒(600809)

2018Q1-Q3 实现收入 69.15 亿，归母净利润 12.64 亿，业绩增速低于预期

2018 年前三季度，山西汾酒实现营业收入 69.15 亿元，同比增加 42.41%；实现归母净利润 12.64 亿元，同比增加 56.89%；基本每股收益 1.46 元，经营业绩低于预期。单三季度，山西汾酒实现销售收入为 18.74 亿元，同比增长 30.58%；归母净利润为 3.27 亿元，同比增长 60.24%。我们下调公司 18-20 年 EPS 分别为 1.73、2.19 和 2.72 元（前值为 1.76、2.32 和2.95 元），维持“增持”评级。

低价白酒销量增速快于中高价白酒，销售毛利率继续回落

前三季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金为 57.52 亿元，同比增长31.45%，低于营业收入 42.41%的增速。由于经销商预交货款增加，前三季度公司预收账款为 7.87 亿元，同比增长 56.16%，较上半年 8.20 亿元小幅回落。分产品看，公司低价白酒继续保持高速增长，其中， 中高端白酒实现营收41.91 亿元，同比增长 27.05%；低端白酒实现营业收入 24.80 亿元，同比增长 86.31%；配制酒实现营业收入 1.99 亿元，同比增长 4.94%。低端白酒增速较快导致公司整体毛利率环比继续回落，前三季度毛利率为 69.44%，低于上半年 69.65%的毛利率水平。

销售费用率同比小幅下降，销售净利率提升至 19.59%

前三季度，公司加大广告费用的投放，同时提高市场费用审批和核报效率。2018 前三季度，公司销售费用为 12.41 亿元，同比增长 37.67%，销售费用率为 17.94%，较上年同期下降 0.62 个百分点，环比下降 0.05 个百分点。在产品销售较快增长以及销售费用率稳步下降的共同作用下，前三季度公司销售净利率为 19.59%，较上年同期提高 1.83 个百分点。

省外市场拓展力度加大，经销商代理仍为主要销售渠道

2018 年以来，公司加大对省外潜力市场的投放力度，省外销售收入占比稳步提升。分区域看，前三季度公司省内营收 41.57 亿元，同比增长 41.73%，收入占比为 60.52%；省外收入 27.12 亿元，同比增长 43.82%，收入占比为 39.48%，较上年同期的 39.13%提升了 0.35 个百分点。分销售渠道看，经销商代理仍然为主要方式，代理渠道销售收入为 66.03 亿元，收入占比为 96.11%。

公司各项指标保持较快增长，持续“增持”评级

2018 年各项指标保持较快增长，预计未来公司将加大青花系列为代表的中高价白酒的支持力度，进一步提升产品结构。考虑到终端动销情况不确定性增加，我们下调公司 18-20 年收入增速分别为 43%、 27%和 21% （原值为 45%、 32%和 25%）； EPS 分别为 1.73、 2.19 和 2.72 元（前值为 1.76、 2.32 和 2.95 元），YOY 分别为 59%、27%和 24%。同业可比公司 2018 年 PE 平均为 23 倍，考虑到公司处于改革发力期，给予 2018 年 23-25 倍的 PE 估值，目标价为39.79~43.25（前值为 53.68~58.56 元），维持“增持”评级。

风险提示：经营业绩低于目标，宏观经济表现不佳，省内竞争压力加剧。