海螺水泥(600585)

量价齐升，三季报超预期

2018 年 10 月 24 日，公司公布 2018 年三季报，实现收入 778 亿元，YoY +55.5%，净利润 207 亿元， YoY +111%， 其中 Q3 收入 320 亿元， YoY +77%，净利润 78 亿元，YoY 151%，Q3 强劲的销量增长以及价格大幅增长驱动业绩释放超预期， 我们上调全年盈利预测至 301 亿元， 预计 2018-2020 年EPS 分别为 5.68/5.88/6.23 元，维持“买入”评级。

9 月贸易平台开始发力，未来运营有望常态化

根据我们估算，Q3 公司自产水泥熟料销量 7700 万吨，同比增长 1.6%，环比下滑 3.9%，但是通过贸易平台销售的水泥销量达到 1700 万吨，而Q1、 Q2 贸易平台销量在 200-300 万吨左右， Q3 通过贸易平台外销水泥大幅增长。公司最早与中建材在去年 10 月份成立安徽江北海中贸易平台， 经过一年左右的成功运营后， 在今年 8 月底，将贸易平台的模式复制到东南、西南其他省份。此举主要目的是在于建立对熟料资源、渠道的有效掌控，遏制外来水泥对本地市场的无序冲击，未来贸易平台运营常态化有助于熨平水泥价格波动。

毛利率回落，原因是贸易平台外购成本增加

公司自产自销水泥 Q3 价格及盈利指标环比保持稳定，同比大幅增长。不含税价格 322 元/吨，环比 Q2 小幅回落 7 元左右，同比增加 84.6 元。吨毛利 146 元，环比回落 2.6 元，同比增加 70.7 元。吨净利 98 元，环比回落 2 元，同比增加 58.5 元。由于贸易平台模式外购水泥熟料增加，导致公司综合吨毛利明显下降。公司 Q3 毛利率环比下滑 9pct，达到 37.3%；净利率下降 6.2pct，达到 24.9%。剔除水泥外购的影响，自产自销水泥盈利能力稳定在历史高位水平。

展望 Q4 旺季较为乐观，明年 Q1 是检验景气延续窗口期

8 月以来华东多地已经成功实施两轮价格推涨，目前华东、华南仍然保持低于历史同期库位的库存水平，展望 Q4 我们仍然较为乐观，在环保限产、局部地区限电、基建投资提速等因素的驱动下，华东、华南水泥仍有涨价空间。在今年 9 月地产销售数据转弱之后，明年地产需求的预期偏悲观，我们认为明年行业会遇到一定的考验，明年一季度迎来检验行业景气延续的关键窗口期。

上调盈利预测，维持“买入”评级

考虑到贸易平台销量显著增长，我们上调 18-19 年盈利预测，预计 2018-20年净利润分别为 301/311/330 亿（前值 296/307/332 亿元） 。在公司保持2017 年分红率的前提下，目前股价对应的分红率水平为 6.8%，公司的投资价值凸显， 2015 年以来水泥行业建立起错峰自律、 贸易平台等制度也有助于抵御周期波动风险 ，目前股价对应 18-20 年估值 水平分别为5.4/5.2/4.9x ，我们维持前次 2018 年 8-8.5xPE 估值区间，对应目标价45.44~48.28 元，维持“买入”评级。

风险提示：地产数据下滑超预期，错峰限产执行不达预期