老板电器(002508)

投资要点：

三季报业绩增速略低于预期。 公司 2018 年前三季度实现营业收入 53.94 亿元，同比增长8.14%；实现归母净利润 10.12 亿元，同比增长 5.33%，对应 EPS1.07 元/股；其中三季度实现营业收入 18.97 亿元，同比增长 5.98%，实现归母净利润 3.51 亿元，同比增长-3.14%。公司预计全年净利润变动幅度为 0%-10%。

三季度收入环比回暖， 现金流回款表现良好。 收入端来看公司三季度环比增长加快，主要得益于金帝集成灶并表，扣除后同比增长 3%左右，基本与二季度持平。分渠道来看，前三季度工程渠道继续维持 30%以上的高增长，电商渠道增速预计 10%左右，零售渠道同比持平；分品牌来看，名气加快渠道网点铺设， Q3 收入增速放缓至 15%左右，一二线城市受房地产调控影响需求下降，拖累老板主品牌表现。分产品来看，根据中怡康数据，前三季度老板油灶零售均价分别小幅提升 2.2%和 2.4%，预计出厂价提升贡献有限；嵌入式新品增长好于传统烟灶。前三季度公司存货同比增长 20%，占销售收入比重 25%，主要是四季度电商备货有所增加；预收账款同比增长 9.17%达 11.2 亿元，表明经销商回款仍然较为良好。

预提销售费用增加拖累毛销差。 1）公司前三季度毛利率 53.3%，同比下降 2.77 个 pcts；从单季变化来看， Q1/Q2/Q3 分别下滑 6.67、 1.73 和 0.77 个 pcts，下降幅度逐季收窄。成本端压力主要是原材料价格相比去年同期上涨、工程渠道增速较高拖累毛利率表现、嵌入式新品低于传统品类三方面原因。 2）公司前三季度毛销差同比下降 1.61 个百分点,主要是单季销售费用支出增加， 管理费用率和财务费用率变动较小，综合带来期间费用率同比下滑 0.75 个 pcts，净利率同比下滑 0.41 个百分点至 18.84%。 3）公司应收账款同比增长 20%至 3.1 亿元，经营活动净现金流同比增长 48%至 12 亿元，高于同期归母净利润。

多品牌矩阵初成，品类拓展+渠道下沉驱动增长。 1）上半年公司收购金帝股份 51%股权切入集成灶行业，金帝品牌销量市场份额约 5%，未来有望借助老板电商渠道资源和生产采购协同效应，实现做大做强；同时三四线市场名气品牌迅速扩大网点覆盖，通过名气+金帝双品牌运作与老板品牌形成差异化互补，有望实现三四线市场有效突破。 2） 渠道下沉公司每年开设 400-500 家专卖店，另一方面成立城市公司直接从总部拿货，缩短分销层级。此外，公司上半年与欧派家居达成战略合作，产品进驻家居渠道门店，实现异业导流驱动增长。

公司在手现金充足，维持买入投资评级。 我们下调公司 2018-2020 年净利润预测为 15.35亿元、 17.40 亿元和 20.02 亿元（前值为 18.17 亿、 22.7 亿元和 26.11 亿元）， 同比增长5.1%、 13.3%和 15.1%，对应动态市盈率 13 倍、 11 倍和 10 倍，维持“买入”投资评级