建设银行(601939)

事件： 10 月 23 日，建设银行披露 2018 年三年报。前三季度实现营业收入 5000 亿元，同比增长 5.9%；实现归母净利润 2141 亿元，同比增长 6.4%，基本符合预期；截至 3Q18，不良率为 1.47%，季度环比下降 1bp，拨备覆盖率 195.2%，季度环比提升两个百分点。

突出的负债端优势使得建行息差季度环比保持企稳微升，同比仍有明显改善，持续巩固营收端向好态势。 3Q18 建行息差季度环比继续提升 1bp 至 2.34%，同比提升 11bps，驱动净利息收入同比增长 9.3%，增幅较 1H18（ 9.7%）保持稳定。盈利驱动因子分析表明，稳定高增的净利息收入为业绩增长最主要驱动力， 1H18/9M18 分别正面贡献 6.8%和6.9%。结构扎实的负债基础是建行息差得以高位企稳最主要原因， 3Q18 建行存款季度环比增 1.5%，增幅较 2Q18（ 0.4%）有所提升，我们判断系三季度流动性边际改善下揽储压力有所缓解。占比来看仍企稳于较高水平， 3Q18 建行存款占总负债比重为 80.4%，季度小幅下滑 0.6 个百分点，但仍远高于行业平均水平 73.5%。 三季度建行息差企稳微升进一步印证二季度息差小幅下滑 1bp 仅是季度间息差高位有所波动，并非趋势性变化， 下半年流动性边际宽松下负债端成本仍将改善，而资产端重定价仍有时滞，大行息差仍能保持高位企稳。

净手续费加速修复、其他业务成本下降共同驱动 PPOP（ 拨备前营业利润）增速再上台阶。9M18 建行拨备前利润（ PPOP）增幅较 1H18 进一步提升 1.1 个百分点至 8.1%，核心盈利能力显著领先行业水平。除稳定高增的净利息收入贡献外，三季报仍有两大积极因素边际贡献更为显著： 1）中间业务收入见底回升： 1Q18-3Q18 建行净手续费收入同比分别增-2.2%/6.0%/7.6%，净手续费逐季度改善趋势十分明确。结构来看，银行卡、电子银行、托管及其他受托等业务发展良好得以覆盖监管影响边际趋缓的理财收入负增长以及减费让利政策下代理等手续费下滑； 2）子公司营收支出压降得当，经营效率有所提升： 3Q18 建行营业支出同比下降 5.6%，构成单季度业绩端最大正面贡献（ 5.1%）。我们此前强调的银行进入新一轮费用投放是银行再度迎来新一轮发展的基础并无改变，三季度经营效率提升主要来源于子公司成本下降。 3Q18 建行成本收入比同比下降 3.3 个百分点至 27.2%，其中旗下子公司营收支出同比大幅下降 42.2%，剔除子公司支出的薪酬等费用投入 3Q18 同比仍增长 1.1%。 汇兑损益小幅扰动营收增速，主业表现仍十分突出。 9M18 建行营业收入同比增长 5.9%，增幅较 1H18 小幅下滑 0.2 个百分点，主要原因为 3Q18 建行汇兑损益在去年高基数影响下大幅下降 70.1%，导致净非息收入负面拖累营业收入 2.8 个百分点。

资产质量改善趋势进一步深化，高拨备、显著低于同业的不良认定标准仍是建行资产质量的最大亮点所在。 建行作为最早出现资产质量拐点的龙头银行， 4Q16 至今不良率始终处于下降通道。截至 3Q18，建行不良率季度环比再次下降 1bp 至 1.47%。三季度不良处置力度加大下不良生成季度间小幅波动， 3Q18 建行加回核销不良生成率季度环比提升 19bps 至 76bps，同比提升 16bps。但综合前三季度来看，不良生成同比仍在下降， 9M18 建行季度加回核销不良生成率同比仍下降 5bps 至 55bps。此外，建行不良认定标准一直极其严格， 1H18 90 天以上逾期贷款/不良仅为 65.7%，大幅低于监管标准 100%，显著领先同业水平，大部分逾期贷款都已确认为不良，未来新增不良压力亦小于可比同业。三季度风险抵补能力继续提升， 3Q18 建行拨备覆盖率季度环比仍继续提升 2 个百分点至 195.2%，资产质量持续改善背景下未来业绩释放自由度更高。

核心盈利稳定高增下建行资本内生补充能力极强， 3Q18 建行资本充足季度环比提升0.3 个百分点至 13.3%，资本充足率领先同业，彰显大行极其优异的资本实力。建行作为三季报首家披露业绩的大行，息差、不良仍在改善通道， PPOP（拨备前营业利润）增速再上台阶，再次印证业绩相互对标的龙头银行基本面优势将继续演绎。 我们预计建行 2018-2020 年归母净利润增速为 8.0%/10.5%/12.3%(维持原预测)，当前股价对应0.93X 18 年 PB，维持买入评级。

风险提示：经济大幅下滑引发不良风险；宽货币环境下息差改善持续性存疑。