志邦家居(603801)

事项：

公司发布2018年三季报，2018Q1~Q3实现营业收入17.34亿元，同比增长16.79%；实现归母净利润2.03亿元，同比增长31.51%；实现扣非后归母净利润1.85亿元，同比增长19.53%。2018Q3实现营业收入6.92亿元，同比增长5.53%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长20.11%；实现扣非后归母净利润1.01亿元，同比增长11.65%。业绩增长略低于我们之前预期。

评论：

单季度收入增速放缓，未来有望改善。1）公司三季度单季度收入增速（5.53%）较二季度单季度（19.10%）有明显放缓，我们认为原因可能在于大宗业务客户调整对公司整体收入增速带来一定拖累。2）我们认为公司未来收入有望改善：产品业务端，公司橱柜业务稳定增长的同时，衣柜业务经历产能爬坡之后规模有望加速增长；品牌端，公司志邦、法兰菲和IK三大品牌发展战略清晰；渠道端，公司在国内持续推进店面建设，抢夺市场份额，同时海外业务也有望借助与IJF的合作实现快速增长。

衣柜业务规模效应渐显，盈利能力持续提升。2018Q1~Q3毛利率水平37.31%，同比提升1.26pct；其中Q3单季度毛利率38.55%（同比+2.74pct，环比+2.27pct）。我们认为主要原因在于衣柜业务产能爬坡之后收入规模与盈利能力均有明显提高。期间费用率方面，2018Q1~Q3公司销售费用率同比下降0.29pct至14.11%；由于公司加大信息化项目投入与产品研发投入导致管理费用（注：会计报表Q3开始单列研发费用，还原到管理费用中比较）率同比增加1.46pct至9.86%；由于利息收入增加与汇兑损益影响，导致财务费用率同比下降0.15pct至-0.23%。综合影响下，公司2018Q1~Q3净利率同比提升1.31pct至11.73%。预计随公司衣柜业务毛利率持续改善，公司盈利能力仍有提升空间。

拟投资建设标准柜制造项目，将助力“大家居”战略稳步实施。公司计划总投资6.79亿元建设标准柜制造项目，拟在通过出让方式获取位于“庐阳经济开发区”工业用地的前提上，实施年产家居4万套、卫浴柜4万套和整体衣帽间6.5万套定制家居建设项目，以满足志邦家居的扩充产能及消费者的市场需求。我们认为该项目落地将完善公司生产基地布局，加强公司产品的辐射能力，提高公司整体运营效率，进一步提升公司产品的市场占有率，培育新的经济增长点，提高公司在整体家居市场的竞争力和行业地位，助力公司“大家居”战略规划稳步推进。

战略发展清晰，未来业绩增长潜力大：公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。短期内受地产后周期影响压制，但在长期我们依旧看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展，构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。因受到地产大环境影响，我们调整盈利预测，预计公司2018-2020年净利润2.94/3.66/4.49亿元（原预测值3.15/4.03/5.20亿元），对应当前市值PE分别为12.8/10.3/8.4倍，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济下行导致需求不振，市场竞争加剧。