事件： 截至 10 月 25 日， 2018 年国内电解铝库存从年内最高位累计下降近 80 万吨； 10 月 25 日，氧化铝三网均价上升 10 元/吨至 3055 元/吨，价格企稳；近期电解铝企业密集减产，年内累计减产近 175 万吨。

电解铝大规模减产，库存持续回落。 截至 10 月， 2018 年国内共减产电解铝产能约 175 万吨， 减产主要受“亏损和产能置换” 两方面影响。 其一是近期在宏观环境的拖累下铝价下行，价格触及行业高成本产能的现金成本进而导致 9-10 月行业内出现密集减产， 涉及减产规模 96.5 万吨。 其二是行业供给侧改革在 2018 年的延续， 政策要求电解铝行业产能必须严格遵守减量置换的原则，且需在 2018年完成所有指标的置换工作，因此其余 78.5 万吨的减产主要是指标置换导致的。在电解铝大规模减产的影响下，全年电解铝在产产能增速显著放缓，仅由年初的 3600 万吨增加至目前的 3750 万吨，增速 4.2%， 预计低于 2018 年 5%以上的消费增速，而目前电解铝的库存水平持续下降侧面验证了这一情况。

供需关系逐渐改善，行业利润中枢有望震荡回升。 根据我们的测算，2018 年全年供需约有 46 万吨的缺口，展望 2019 年，假设需求依旧相对疲软，但供给端受到行业亏损现状、自备电整改预期以及资金压力的影响，供给弹性不足，供需仍有很大几率出现缺口，我们预计 2019 年电解铝短缺 54 万吨，有望继续助推库存回归合理化水平，而合理化的库存也将推升行业利润回升、铝价回升。

成本端企稳，铝价触底。 受海外氧化铝价格大幅回落， 氧化铝出口盈利窗口关闭的影响，国内氧化铝价格大幅回落，但成本端铝土矿等原材料的价格高企，氧化铝企业开始亏损，国内出现减产挺价的行为， 10 月 25 日氧化铝价上升 10 元/吨， 价格企稳回升。

推荐标的。 库存持续回落，铝行业中枢利润有望企稳回升，与此同时成本端企稳，铝价将触底回升。我们推荐中国铝业、云铝股份和神火股份。

风险提示： 宏观经济大幅下行，铝土矿价格回落。