利尔化学(002258)

Q1-Q3 季度业绩节节升高，广安项目开始发力

公司 2018 年前三季度公司净利润基本实现节节升高，即使在草铵膦价格逐季度下降的背景下（ Q1-Q3 季度草铵膦均价分别为20.04 万元/吨、 18.59 万元/吨、 16.98 万元/吨），公司单季度毛利率仍然实现节节升高： Q1-Q3 单季度毛利率分别为 30.59%、33.54%、 36.27%， 我们预计主要系公司主要原材料成本下降、新增高毛利项目（如丙炔氟草胺）、公司持续优化成本等措施；随着广安 1000 吨丙炔氟草胺原药项目已经全部投产，广安基地后续项目将开始加速发力，全年的业绩盈利预测同比增长达到40%-70%。

前三季度而言，营收和利润均呈现较大幅度增长， 主要系 2018年丙炔氟草胺开始贡献增量以及 2017 年底扩产的草铵膦同比去年同期产能和产量呈现较大幅度增长，而草铵膦前三季度平均价格为 18.74 元/吨，同比增长 14.12%；同时，受到人民币持续贬值影响，汇兑收益明显，财务费用同比去年同期下降 2600 万。

三费方面，前三季度公司销售、管理+研发费用、财务费用率分别为 3.28%、 9.92%、 -0.25%，同比变化 0.19、 +2.65、 -1.23 个百分点。管理费用变化主要系环保、登记、业务宣传、职工薪酬增加所致；财务费用变化主要系人民币贬值，汇兑收益增加额大于利息费用支出所致。现金流方面，经营性现金流净额同比增长563.38%，主要源于本期收到的销售商品、劳动服务的现金增加。

农药原药进入需求旺季，草铵膦价格涨幅明显

随着四季度农药原药需求旺季的逐步展开，草铵膦需求逐渐增加，而其供给端当前稳定开工的仅有利尔化学、永农化工、威远生化、瑞凯等不足 2 万吨，而且其他不稳定厂商基本地处环保最严省份-江苏省，开工弹性极为有限；供需紧张推升产品价格上涨，目前利尔化学草铵膦价格已涨至 19 万元/吨，短期来看，四季度价格仍将维持高位；长期来看，百草枯禁用国家逐渐增多，耐草铵膦转基因作物也正逐渐推广，这将保障草铵膦未来的整体需求。

广安基地项目稳步推进，远端利润有望超 10 亿

公 司于 10 月 23 日完成可转债发行，共募集资金 8.52 亿元，此次募集资金将投资于广安基地项目 10000 吨草铵膦原药、 1000 吨氟环唑原药、 1000 吨丙炔氟草胺原药项目。根据此前公司 10 月 15 日公告，其在广安建设的年产 1000 吨丙炔氟草胺原药及配套设施项目已全面投产，目前丙炔氟草胺市场报价在 60 万元以上，预计可为公司带来丰厚业绩。项目其他内容也在稳步推进，若项目内 10000 吨（一期 7000 吨）草铵膦投产，公司产能将提高至 1.84 万吨，有望成长为行业龙头。此次草铵膦生产线采用拜耳工艺路线，进一步降低生产成本， 草铵膦完全成本仅有 7.3 万元/吨（比市场平均成本低近 3 万元/吨）。即使草铵膦按照 14 万元/吨的价格计算，在全部满产的条件下，我们预计公司远端利润有望超过 10 亿元。

此外，公司于 7 月 13 日绵阳经济技术开发区管理委员会签署投资协议，将投资 15 亿元建设 5 万吨生物及新材料中间体生产线和配套设施建设项目。于 9 月 27 日与荆州经济技术开发区管理委员会签署《项目投资协议》，计划投资 20 亿元建设精细化工产品、新材料、高效安全农药等项目（若按照 15%的税后投资收益，也有近 3亿净利润），未来高成长值得期待。

承接三才堂业务、技术，控股启明星氯碱，掌控上游原材料供应

10 月 23 日公司发布公告，拟出资 6700 万元与黄祥安、荆州市嘉楚投资有限公司、易继舫、巫于海、罗方明合资设立荆州三才堂化工科技有限公司，公司股权占比 67%。所设立子公司将承接湖北三才堂公司的全部业务、技术，有助于公司加强对上有关键原材料的管控，及在中部地区新增生产基地布局。同日，公司拟出资不超过1569.63 万元收购启明星氯碱 30.27%股权，本次收购完成后，公司持股比例将上升至 65.77%，成为启明星氯碱控股股东。启明星氯碱位于四川绵阳，公司在四川绵阳、广安有两大生产基地，此次股权收购将有利于保障相关原材料的供应。

风险提示：需求不及预期，草铵膦价格下降的风险。

我们预计公司 2018-2019 年归母净利润 6.04、7.68 亿，对应 EPS 分别为 1.15、1.47 元，对应的 PE 为 15.5X、12.2X，维持买入评级。