华鲁恒升(600426)

业绩符合预期，四季度有望环比再增

前三季度公司收入同比增速 50%，净利润同比增速 199%，主要系公司主营产品量价齐升、成本持续优化： 1） 量的方面，公司2017 年 Q4 新增 100 万吨氨醇产能、 2018 年 Q2 再度技改+项目投产（尿素产能由 180 万吨提升为 200 万吨）；根据公司经营数据，前三季度肥料销量同比增长 16.9%、多元醇同比增长 8.1%，其余变化不大； 2） 成本方面，煤气化平台优势不断巩固，公司先后于 2017 年 10 月投产传统产业升级及清洁生产综合利用项目、 12 月投产空分装置节能技术改造项目、 2018 年 5 月投产肥料功能化项目部分装置，在煤气化成本最低的基础上继续降本增效增产； 3） 价格方面，公司甲醇、醋酸、尿素、 DMF、异辛醇、己二胺价格均实现同比增长（详细见下表）。公司前三季度毛利率达到 32.92%，同比提升 13.51 个百分点。三费方面，前三季度公司销售、管理+研发费用、财务费用率分别为 1.67%、 1.32%、 1.15%，同比变化-0.30、 -0.39、 -0.32 个百分点。

单季度而言， Q3 单季度由于需求淡季的影响，多数主营产品价格、价差环比下行（如下表），特别是醋酸，导致公司业绩环比下行，但是根据我们持续跟踪的数据，四季度由于气紧现象仍会存在，气头装置停限产仍普遍，煤头化工有望享受供给收缩带来的价格坚挺，公司作为煤化工龙头最为受益，四季度业绩有望环比继续上升。

50 万吨乙二醇业已投产， 150 万吨绿色新材料规划中

公司 50 万吨乙二醇项目 10 月初公告业已进入试生产阶段，而且上游甲醇配套已经建成，预计满产后公司乙二醇成本有望控制在4000 元/吨以下，当前国内乙二醇具备极大的进口替代空间，2017 年中国生产乙二醇 586 万吨，净进口量 813 万吨，进口依赖度 58%；而 2018-2019 年国内规划产能 862 万吨，考虑到产能爬坡和投产进度问题， 2019 年底之前中国仍需要保持一定的进口量；与此同时，下游主要应用领域涤纶长丝 2017-2018 预计维持 10%以上产量增速，带来每年 80 万吨以上增量；同时我们预计 2019 年原油价格再 70 美元/桶以上的假设下，乙二醇对应价格预计在 6800 元/吨以上，即使按照6800 元/吨，单吨净利也超过 900 元/吨；未来盈利仍然值得较大期待。

同时公司积极响应山东新旧动能转换，十三五发展瞄向 150 万吨绿色化工新材料项目-包括乙二醇、精己二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等，将进一步拓宽公司未来成长空间。我们按照单吨投资 1 万元， 10%年化收益率估算保守年化利润至少 15 亿，未来成长仍然不断。

“一头多线”柔性联产，煤化工成本“没有最低只有更低”

1）公司作为全行业公认煤化工成本最低标的，一方面主要是公司以高起点先进工艺起步，开始即采用德士古煤气化炉，以水煤浆气化工艺形成最上游的煤气化平台，相比于传统的 UGI 固定床造气工艺，节省成本约 300 元/吨左右； 2）公司煤炭采购通过专用铁路线，节省了陆运成本，相比其他存在陆运的企业，煤炭成本每吨可以节省 20 元左右； 3）公司合成气平台总产能达到 320 万吨，甲醇基本实现自己在用； 4）“一头多线”柔性联产，可以灵活调节合成氨和甲醇生产比例，实现利润最大化。

风险提示：气紧现象超预期缓解、宏观经济大幅下行。

我们上修公司全年业绩，预计 2018、 2019 年净利润分别为 34.31、 36.89 亿元，对应 EPS 分别为 2.12、 2.28 元，对应 PE 分别为 7.1X、 6.6X，维持买入评级。