本篇报告分析了中国MDI市场每一次暴跌背后的原因，基于大量历史数据，从成本、供给和需求三个角度，全方位深入分析MDI行业的运行规律。万华化学是唯一一家中国MDI生产商，我们认为中国MDI价格回归理性同时，万华化学MDI业务会回到常态的盈利水平，当前市场过度反应MDI价格下跌的风险和万华化学受MDI价格的影响。

历史MDI价格暴跌总是伴随产能大规模投放。数据显示，如果不考虑油价剧烈波动带来成本对MDI价格的影响，从长周期看，每次MDI价格的大幅下跌总是伴随的新的产能周期投放。寡头垄断的MDI行业，虽然在化工品市场中属于少数技术壁垒高、竞争格局好的行业，但对价格方向没有绝对控制力。

未来MDI三大消费区域景气度将出现分化。中、美、欧（不包含东欧）需求结构存在不同。由于对全球未来2-3年经济增长的担忧，预计MDI全球消费增速高点在2017-2018年，未来2年供需状况美国好于欧洲，欧洲好于中国，价格坚挺程度与市场供需一致。未来重点关注中美贸易摩擦对我国MDI出口的影响和万华美国生产线的建设进度。

中国MDI价格在2017年高点回落是回归供需基本面，对行业盈利不必过于悲观。2017年密集发生的不可抗力事件促使中国MDI价格非理性上涨，未来会回到符合基本面支撑的常态水平，预计未来两年，中国纯MDI和聚合MDI市场平均价格相比2018年将回落24%和35%。MDI的毛利率有望保持37%以上，波动远小于价格回落幅度。

万华化学历史营业利润与MDI价格并不存在完全正相关关系，但公司业绩与销量的相关性明显，公司规模扩大带来销量的增长多数情况下伴随相应营业利润的增加。万华化学多品类产品结构日趋完善，一体化和精细化战略已经落实，既表现在不断增强的聚氨酯业务版图，做大TDI和聚醚规模；又表现在石化领域项目的执行力，体现在C3和C2产业链的顺利推进；还有新材料技术攻破和产能陆续释放，体现在PC、ADI等高壁垒高盈利产品的扩能；万华化学未来的成长路径非常清晰。

本次整体上市解决了同业竞争并实行了激励机制，我们继续维持公司“强烈推荐-A”的投资评议，也建议关注我们后续对公司其他业务的深度研究。

风险提示。原油价格暴跌带来MDI价格大幅下滑；中美贸易摩擦对MDI出口的影响；产能开工率低于预期的风险。