安琪酵母(600298)

收入增长稳定，业绩受汇率波动影响

公司 2018 年前三季度实现营收 48.99 亿元同增 17.12%， 归母净利润 6.74 亿元同增10.17%，扣非利润同增 11.35%，其中单 Q3 收入 15.72 亿元同增 23.5%，归母净利润1.71 亿元同减 10.32%， 收入超预期，利润低于预期， Q3 业绩同比环比增速下滑主因：1.公司伊犁工厂受当地污水处理厂扩建影响产量仅释放 60%，其他低毛利工厂产能替代提升成本，此外赤峰工厂 Q3 处于搬迁改造期，综合影响下 Q3 毛利率仅 33.83%同降3.7pcts； 2.受燃料价格上涨及营销费用上升影响，运输、广宣费用均提升， Q3 销售费用率 11.63%同增 0.8pct,同期管理费用率同降 1.1pct 至 6.8%，财务费用率同增 0.2pct至 2.1%； 3.受母公司所得税亏损弥补基本释放完毕， Q3 所得税率 14%环比基本持平，同比提升 5.6pcts 对业绩增速亦有影响。综合影响下 Q3 净利率 11.50%，同减 4.2pcts，预计 Q4 费用管控将加强， 10 月小幅提价拉升毛利， 同时赤峰工厂 10 月已完成搬迁恢复生产， 伊犁工厂未来计划搬迁减少环保影响， 预计后续盈利将逐渐改善。期内经营净现金流 5.5 亿元同减 20%，主因工厂停产前备货提高存货及客户信贷政策放宽下应收账款提升， Q3 现金流净额同增 8.2%环比有明显改善。

主品类业务稳健发展， 保健品维持高增

分业务看， 国内酵母业务期内收入增长接近 20%维持稳健， 海外业务人民币贬值影响下恢复增速超 10%， YE 受下游中高端需求减少影响增速回落至大个位数；保健品收入增长约 40%，计划全年收入 5 亿贡献 1.2 亿利润，此外动物营养业务受猪瘟影响获爆发式增长， 前三季度增速超 30%， Q3 增速 80%。 随酵母营养品消费群体扩增、衍生品技术愈成熟，以保健品为首的衍生业务有望持续高增。

产能建设稳步推进，国际化战略有望深化

近期赤峰 1.6 万吨扩增产能项目已进入设备安装阶段，预计下半年投产；埃及 1.2 万吨YE 项目设备计入采购阶段，产能有望明年 Q1 落地；投资 2.5 亿元的营养健康食品数字化工厂稳步推进。目前俄罗斯及埃及工厂产能共计 4.2 万吨占比总产能约 20%，成本优势下盈利能力强。公司全球/国内市场占比达 12%/55%，随着国际化战略深化，安琪有望稳步进军南美、东南亚地区，实现全球布局。 Q3 受产能及费用影响业绩波动，后续产能逐渐恢复、海外产能发展趋稳叠加提价影响增速有望回升，长期基于酵母技术优势形成多品类良性发展。 预测 2018-20EPS 为 1.11/1.28/1.47 元，对应 25/22/19 倍 PE，维持“买入”评级。 风险因素： 产能建设风险；汇率波动风险；原材料成本波动风险