汤臣倍健(300146)

18Q3 延续高增长趋势， 业绩符合预期

前三季度汤臣倍健实现收入 34.21 亿元，同比增长 45.6%，实现归母净利润 10.58 亿元，同比增长 31.7%；单三季度公司实现收入 12.52 亿元，同比增长 44.9%， 实现归母净利润 3.53 亿元， 同比增长 60%， 三季度净利润增速位于业绩预告中枢水平， 业绩符合预期。 大单品战略及电商品牌化继续推动公司实现高业绩增长， 我们维持对公司的“买入”评级， 预计2018-2020 年 EPS 分别为 0.68 元、 0.85 元和 1.10 元。

大单品及电商品牌化持续贡献高业绩增长

报告期内公司进一步夯实大单品战略，实施电商品牌化 2.0 战略， 为新一轮成长提供增长点。 根据欧睿统计， 17 年中国保健品行业销售收入已达2376 亿元，同比增长 8.4%， 02-17 年行业复合增速为 11.86%。 在需求不断扩大的保健品市场中， 品类创新也层出不穷， 以乳清蛋白粉、 益生菌补充剂和氨糖软骨素为代表的保健品产品以不同功效和产品定位有力扩大了保健品的消费场景和目标人群。 我们看好健力多持续放量对公司的业绩贡献， 同时也认为健视佳、益生菌等储备大单品有潜力助力公司二次腾飞。

高毛利产品占比提升， 费用季度间确认更为均衡

Q3 公司毛利率为 68.9%，同比提高 2.5 pct； 净利率为 28%，同比提高2.7pct， 毛利率对净利率提高有明显贡献。 由于健力多毛利率水平较高，公司毛利率提高主要得益于产品结构优化以及大单品规模扩大以后货折力度减少。 前三季度销售费用率与去年同期持平， 18Q3 公司销售费用率为23.5%，同比减少 5.1pct， 主要因为去年销售费用于 Q4 集中确认，而今年上半年已确认部分推广费用，故今年销售费用确认在季度间分布较为均衡。

LSG 并表产生无形资产摊销， 健之宝清算过程推进

今年 7 月 12 日公司披露拟通过子公司汤臣佰盛以 35.6 亿元收购澳大利亚益生菌企业 LSG。 LSG 已于 8 月 30 日完成交割， 18 年实际并表 4 个月。由于并表产生无形资产摊销等费用， 18Q3 管理费用率较去年同期增加 3.6pct（剔除研发费用单独列示的影响）。 单三季度公司计提资产减值损失4909 万元， 前三季度共计计提 9959 万元，主要由于系计提健之宝（ 香港）公司商标及品牌经营权以及珠海市蓝海之略医疗股份有限公司减值准备所致。 此外， 1-9 月投资收益为 2374 万元，同比下降 80.39%，主要系去年同期转让股权投资收益导致基数较高所致。

看好汤臣倍健大单品放量和渠道扩张带来的业绩弹性，维持“买入”评级

在经历了药店终端增长放缓和传统产品进入成熟期的瓶颈之后，健力多的放量和电商渠道的增量有望使得公司重回发展快车道。根据最新业绩情况，维持盈利预测， 预计公司 2018~2020 年的收入将分别达到 41.68 亿元，52.82 亿元和 64.24 亿元， EPS 将分别达到 0.68 元， 0.85 元和 1.10 元。考虑可比公司 19 年平均估值 22 倍，结合企业自身成长性，给予 2019 年25~27 倍 PE 估值，目标价范围 21.25 元~22.95 元，维持“买入”评级。

风险提示： 健力多的需求增长不达预期； LSG 益生菌的业务整合不达预期。