山西汾酒(600809)

投资要点

事项：

公司公布2018年三季报， 1-3Q18营收69.2亿元， 同增42.4%； 归母净利12.6亿元， 同增56.9%， 每股收益1.46元； 3Q18营收18.7亿，同增30.6%，归母净利3.27亿，同增60.2%， 每股收益0.38元。

平安观点：

3Q18 营收基本符合我们预期的同增 30%，归母净利超我们预期的同增30%，因毛利率升幅超预期。

青花略缓省外降压，金奖加速省内助力。 3Q18，公司中高价白酒收入约11.5 亿同增 12.6%。我们估计青花汾酒增速明显放缓， 或因省外上半年任务完成良好， 随着市场形势变化在适当降压。 主销省内的老白汾和巴拿马金奖系列同比增速或有上升至 20%+， 因上半年省内调整后可适当加速。因“汾牌”并表集团白酒业务，且玻汾保持 30%+增长，共同推动 3Q18 低价白酒同比大增92%至约 6.7 亿。 3Q18 毛利率同比升 3.5Pct，或因全系列产品毛利率上升。分区域看，省内营收约 12.9 亿同增约 38%，省外营收约 5.84 亿，同增 18%。3Q18预收款余额仍有约 7.9 亿，同比增约 2.8 亿，环比降约 0.4 亿，并未明显释放预收款。

销售费用较快增长，但费用率下降。 3Q18，公司销售费用同增 25.7%，略慢于上半年但仍快于省外营收增速。省外仍处投入期， 预计销售费用快速增长将延续全年，但受益于省内投入可少，费用增速仍可能慢于营收增速。受益于营收高增长，管理费用率持续下降，应可持续。

品牌力、香型差异、产品组合支持进攻， 根据地支持防守。 汾酒是清香型白酒龙头，品牌底蕴深厚，青花、金奖、老白汾、玻汾在全国次高端、百元、五十元价格段市场上竞争力强， 且竹叶青在配制酒方面品牌优势明显。 虽白酒行业增速放缓，但汾酒仍有进攻的能力。同时，山西省内根据地市场牢不可破，抵抗其他品牌进攻能力强。公司未来成长性主要取决于体制持续改革，及新营销模式不断优化完善。

估值回归合理区间，维持“推荐”评级。 考虑行业增速放缓及竞争加剧，我们下调 19 年 EPS 预期值约 4%至 1.97 元，预计 18-19 年 EPS 为 1.71、 1.97 元，同比增约 57%、 15%，动态 PE 约 20.4、17.7 倍。股价回调后，公司 18 年 PE 估值已回合理区间， 维持“推荐”评级。

风险提示： 1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。 2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层， 可能会导致企业营收、利润大幅波动。 3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。