山西汾酒(600809)

业绩符合预期， 费用率下降提升盈利能力

2018 年前三季度实现营收 69.15 亿元同增 42.41%，归母净利润 12.64 亿元同增56.89%，其中 Q3 收入 18.74 亿元同增 30.58%，归母净利润 3.27 亿元同增 60.24%，业绩符合预期，增速虽环比回落，但高基数下维持较高增速不易。 期末预收款 7.9亿元同增 56%，环比略减 0.3 亿元， 打款节奏保持平稳； 应收票据 32.6 亿元同增48%， 主因短期赊销增加影响； 前三季度销售收现 57.52 亿元同增 31.45%， 因支付材料采购款增加致经营现金流净额同减 58.4%。 18 前三季度毛利率 69.44%同比持平，Q3 毛利率 68.87%同增 3.5pcts，价格体系提升顺畅；期内销售费用率 17.94%同减 0.6pct，管理费用率 5.34%同降 1.3pct， 改革以来降本增效明显。 在费用优化下， 净利率 19.59%同增 1.8pcts， 盈利能力优化幅度较上半年进一步扩大。

中高价酒增速回稳， 低价酒维持高增

2018 前三季度中高价白酒收入 41.9 亿元，同增 27%， 青花增速超 70%，老白汾系列增速约 20%， 其中 Q3 收入 11.5 亿同增约 12.5%，增速较 H1 回稳；低价白酒收入 24.8 亿元，同增 86.5%， 其中 Q3 收入 6.7 亿同增 92%， 维持高速增长， 汾牌产品并表贡献，玻汾增速维持 30%， 为拉动收入增长重要来源；配制酒收入 2 亿元，同增 5.3%，增速基本稳定。 公司以两头产品青花汾和玻汾带动中档老白汾和商务汾酒发展， 发力产品升级及渠道深布局， 18 年有望提前完成业绩考核目标。

深耕渠道， 内外兼修驱动增量

公司持续加大渠道覆盖面， 报告期末经销商数量达 1874 家， Q3 增加 196 家， 渠道终端数量预计由 2017 年底 17.4 万家提升至 2018 年底 30 万家。省内外市场齐发力： 2018 前三季度省内收入 41.6 亿元同增 42%，占比 60.6%；省外市场收入27.1 亿元同增 43.7%，占比 39.4%。公司以青花汾作为核心产品，依靠省内消费升级及省外优势市场聚焦， 拉动产品结构持续优化， 选择 16 个千万级地区城市市场聚焦发展，并规划山西、京津冀、豫鲁及陕蒙 4 大板块市场重点发力。 设置积极目标积极： 2018 年销售规划河南 11 亿，山东 8 亿，京津冀 13.5 亿，所有省区均要求至少增长 30%以上。计划省内外占比将达到 5:5，省外仍有提升空间。

盈利预测与估值： 公司产品思路清晰，区域深耕、混改提效成果显著，预计 2018-20年 EPS 分别为 1.73/2.29/2.93 元，对应 21/16/12 倍 PE，维持“ 买入” 评级。

风险提示： 白酒行业景气度下滑；高档酒增速回落；区域拓展不及预期