比音勒芬(002832)

Q3业绩高增速延续。公司2018Q1-Q3实现营收10.59亿元，同增39.7%；净利润2.06亿元，同增50.07%。其中Q3收入/净利分别同增45.7%/56.72%，增长较H1提速。公司预计2018年度净利润同增40%~50%。

同店高增速是业绩靓丽的核心驱动。据我们测算公司Q3同店增速约30%，在三季度消费增速放缓，品牌服饰终端销售走弱的背景下依旧保持高增长。渠道端：公司优选终端有序扩张，推测Q3新开店10余家；对现有店铺采取“调位置扩面积”战略，在销售管理成本相对稳定的基础上店效大幅提高，实现费用率下降（2018Q3销售/管理费用率分别同降6.86pct/5.64pct至23.18%/7.29%）。运营端：新品上市提速（每两周一次）、辅之精细化终端管理（店员系统培训），提升VIP（贡献收入超过60%）连带率及复购率。营销端：2018上半年分别签约杨烁、江一燕，并植入优质影视作品，提高品牌曝光率及知名度。

运动时尚、度假旅游产品比例提升，为新品牌推出做好铺垫。比音勒芬定位高端运动休闲市场（加价倍率7~10倍），2017年中旬推出定位中端的度假旅游系列（加价倍率4~6倍）并计划于2019年以“威尼斯”新品牌独立推出。新系列产品比例提高为新品牌推出做铺垫，产品结构调整导致毛利率有所下降（2018Q3毛利率同降6.34pct至62.29%）。

周转情况良好。2018年前三季度公司存货同增35%至4.93亿元，存货周转天数同降低19天至292天，公司备货充分与销售增速相符，同时公司1/10的outlets业态将为库存有效去化提供保障；应收账款周转天数下降3.5天至16.6天，对加盟商把控力度强；经营活动现金流净额较H1增加110%至0.86亿元。

投资策略。公司凭借出色产品差异化定位，精细化终端管理，实现同店优异表现；伴随渠道持续扩张，及新品牌拓展，未来高增长有望延续。我们预计2018/2019/2020年净利润2.63/3.66/4.98亿元，对应EPS1.44/2.02/2.75元。给予2018年PE35倍估值，目标价50.4元，维持“买入”评级。

风险提示：新店扩张不及预期；消费市场景气度回落影响终端销量；旅游度假产品销售不达预期。