安正时尚(603839)

玖姿/斐娜晨Q3拓店、收入放缓，线上增长仍强势

公司前三季度营业收入同比增长16.66%至11.62亿元，Q3收入增速环比继续下降3.5个pct。前三季度总门店净增40家至957家，其中直营店287家（占30%），直营奥莱店65家（占7%），加盟店605家（占63%），Q3门店净增加5家，各品牌开店有所放缓。分品牌看，主品牌玖姿前三季度营收同增20.91%至8.05亿元，主要受益于上半年米兰秀营销推广、货品全渠道流转创新以及电商销售的增长，Q3收入有所放缓。门店数较年初保持不变（691家），Q3净关店5家，毛利率同降1.13pct至66.33%。

尹默前三季度营收同增13.28%至1.65亿元，增速较H1提升2.53pct。18年净开店9家至99家，新开店几乎为直营精品店，保持了品牌的高端调性；毛利率同增0.54个pct至77.80%。

安正男装前三季度净开店10家至46家（7直营，3加盟），其中Q3净开店5家，营收同增8.85%至5536.58万元，毛利率同增5.49%至75.23%。Q3增速环比小幅回暖（H1增速8.80%），新任品牌设计总监艺术风格逐渐被新客户认同，老客户购买意愿回升。

摩萨克经历为期一年的品牌定位调整，今年店铺数量同比下降较大，Q3营收同减30.07%至1901.86万元，降幅略有收窄，毛利率同减18.48%达49.61%，主要系促销活动降低库存的影响。Q3净开店4家至22家，已度过大幅闭店期。

斐娜晨营收同增40.44%至8809.71万元，定位中高端，受消费环境影响下滑明显，单季增速约 10%，毛利率同减 5.31%至 73.91%。 Q3 净开店 2 家至 99 家，拓店速度亦有放缓。

安娜蔻由于品牌定位调整， Q3 延续下滑态势，前三季度营收 2102.94 万元，同比下降 45.14%。毛利率同比下降 21.85 个 pct 达 20.87%。

渠道上看， 前三季度直营收入 5.01 亿元，同比增长 12.57%；加盟收入 4.77 亿元，同比增长 11.48%。 电商渠道 Q3 增速提升，前三季度营业收入 1.83 亿元，同比增长 50.66%（ 18H1 同增 44.0%）， 收入占比较去年同期提高 3.54 个 pct 达 15.73%。

费用率下降， 理财投资收入提升利好业绩

前三季度公司毛利率同比略降 0.63 个 pct 至 67.62%，主因线下主品牌毛利率下调以及线上收入占比提升。Q3、前三季度期间费用率同比下降 3.34、 2.60 个 pct 至 37.31%、 39.69%。 受品牌新开店及品牌营销宣传投入影响， Q3 销售费用率同增 1.13 个 pct 至 28.55%，前三季度亦有上升； 管理费用率同降 4.45 个 pct 下降至 8.79%。

前三季度非经常性损益对业绩影响较大，主要因募投闲置资金购买理财产品带来相关理财收益，推动投资收益同比增长同比增加 316.04%至 4722.59 万元，导致扣非前后净利润增速差距较大。

营运能力方面， Q3 末存货总额同比增长 39.94%至 6.63 亿元，周转天数同比增加 18 天至 415 天，主要原因秋冬销售旺季规模扩大，面料成衣存货增加导致。 应收账款周转天数同比增加 2 天至 27 天。

投资建议： Q3 消费走弱，对中高端服装品牌消费意愿带来冲击，公司主品牌玖姿、斐娜晨扩张态势有所收缩，但尹默、安正男装 Q3 逆势提速，整体收入增速 16%+，部分得益于多品牌抵抗风险能力。 10 月公司以现金3.61 亿元收购专业婴童电商代运营商礼尚信息 70%股权，后者 2017 年、 18H1 分别实现营业收入/净利润 4.59亿元/3067 万元、 3.00 亿元/3595 亿元，增长态势良好，重点合作孩之宝、安佳、 G2、费雪、北极狐、森宝等国际头部品牌。公司以此切入高增长、大空间婴童行业，落实婴童战略，夯实抗风险能力，礼尚信息承诺 2018、2019、 2020 年净利润不低于 5500、 6600、 7700 万元。暂不考虑礼尚信息并表，我们预计 2018-2019 年公司实现归母净利润 3.67、 4.71 亿元， EPS 为 0.91、 1.16 元/股，对应的 PE 分别为 11.0， 8.6 倍，维持“买入”评级。

风险因素：；销量波动，存货余额提升；子品牌动态调整前景未知；宏观经济下滑风险。