口子窖(603589)

2018前三季度营业收入同比增长18.13%，归母净利润同比增长26.68%

2018年前三季度口子窖实现营业收入32.07亿元，同比增加18.13%；实现归母净利润11.41亿元，同比增加26.68%；基本每股收益1.90元，经营业绩低于预期。单三季度，公司实现营业收入10.48亿元，同比增长8.15%；归母净利润为4.08亿元，同比增长8.77%，由于行业需求不确定性加大，公司增速较上半年放缓。我们预计，2018-2020年EPS分别为2.40元、2.91元和3.39元，维持“增持”评级。

产品结构持续升级，毛利率水平同比提升

公司在继承传统老口子和口子酒品牌的基础上，顺应消费升级的需求，通过加大科技投入和新产品开发的力度，推出口子坊、口子窖系列中高档白酒产品。2018年前三季度，公司高档白酒类产品营业收入30.44亿元，同比增长21.09%，高档白酒占比为95.99%，收入占比进一步提升；中档白酒营业收入0.77亿元，同比下降15.33%；低档白酒营业收入0.55亿元，同比下降22.02%。在产品结构持续提升的带动下，公司毛利率为74.3%，较上年同期提升了2.3个百分点。

公司加大市场宣传力度，预收账款较期初回落

2018年前三季度，公司加大市场宣传力度，公司销售费用为2.55亿元，同比增长25.13%，销售费用率为7.96%，较上年同期提高0.44个百分点；报告期内，公司加大管理效率，管理费用为1.27亿元，同比增长1.7%，管理费用率为3.97%，较上年同期下降0.73个百分点。部分期初预收的货款本期已销售发货，2018年前三季度公司预收账款为5.72亿元，较上年年末的8.56亿元下降33.16%，较上半年基本持平。

省外收入增速快于省内，省外经销商数量净减少10家

分区域看，前三季度，公司省内销售收入为26.2亿元，同比增长17.29%，销售占比为82.45%；公司在省外市场寻求与重点经销商的战略合作，省外销售收入5.57亿元，同比增长25.89%，占公司总收入的17.55%，占比较上年同期提高了1个百分点。从经销商规模来看，2018年前三季度，省内经销商数量为339家，报告期内增加20家，减少15家；省外经销商数量为238家，报告期内增加28家，减少38家。

公司高档产品有望放量，维持“增持”评级

我们认为，公司核心产品口子窖5年、口子窖6年在安徽市场占有率较为稳定，同时公司加强对高档产品的消费者教育，高档产品收入有望逐渐放量。我们预计，2018-2020年公司营业收入分别为43.2亿、50.5亿和57.8亿元（前值为40.6亿、45.6亿和-）归母净利润分别为14.4亿、17.4亿和20.3亿（前值为12.5亿、14.3亿和-），EPS分别为2.40元、2.91元和3.39元。同业可比公司2018年PE平均为17倍，给予公司2018年16-18倍的PE估值，目标价为38.4-43.2元，调整为“增持”评级。

风险提示：经营业绩低于目标，宏观经济表现不佳，省内竞争压力加剧。