众信旅游(002707)

事件：

公司公布 2018 年三季报， 前三季度实现营收 93.90 亿元，同比增长 1.80%，归属净利润 2.09 亿元，同比增长 15.03%，扣非净利 1.86 亿元，同比增长3.8%。

投资要点：

受目的地意外事件影响，增速略低于预期。2018 年前三季度实现营收93.90 亿元（+1.80%） ，归母净利 2.09 亿元（+15.03%），扣非归母净利1.86 亿元 （+3.80%）， 处于业绩预告范围的下限， 略低于我们的预期。 Q3单季度实现营收 36.08 亿元 （-13.65%） ，归母净利 0.71 亿元 （-18.25%） ，扣非净利 0.70 亿元 （-18.45%） ；考虑到去年三季度计提的股权激励计划加速行权费用约 3000 万以及今年三季度可转债利息费用约 900 万，扣除后扣非净利同比下降 32%。公司预计 2018 年全年归母净利 1.86~2.79亿元，同比变动-20%~20%，对应 Q4 单季归母净利 0-0.93 亿。

欧洲长线游发展平稳，亚洲短线游波动显著。1）欧洲业务整体发展平稳， 包机线路调整导致收入下降预计约 14%，但提质增效下预计单季毛利有 3%左右的增长；2）亚洲业务下滑显著。一方面，泰国沉船事件影响较为显著；另一方面，市场去年对亚洲目的地的预判较高，资源储备过多，市场竞争激烈，对盈利能力造成较大影响，亚洲收入下降约 12%，毛利下降约 50%左右。

批零一体持续深化，门店拓展持续。三季度单季公司批发收入下降约23%，毛利下降约 21%，竹园国旅剩余 30%股权的并购已通过证监会审核，有望于 11 月实现并表，批发业务实力进一步强化；零售业务拓展效果显著且盈利能力较强，Q3 单季收入增长约 28%，达到 8 亿左右的体量，其中直营约 6 亿，准直营约 1 亿左右，Q3 单季毛利提升 18%左右，毛利率下降主要受准直营模式占比提升影响， 直营模式的毛利率前三季度达到约 19%。 至 9 月底， 公司共有约 430 家门店， 其中直营门店150 家左右，准直营 280 家左右，预计至年底能够接近 500 家。

预付款增长明显，保理业务增加现金支出。整体来看经营活动现金流，前三季为-1.22 亿元（-137.06%）， Q3 单季 1.89 亿元（-42%）。 经营性现金流流出主要由于 1） 保理业务占用约 1-2 亿元资金； 2） 预付账款增长127.11%，主要由于支付十一期间及第四季度机票等供应商款项。

目的地建设或成看点，注重资金周转效率。众信在瑞士与当地公司合资建设公寓，计划销售给中国投资者并采取回租模式进行运营， 利用低息银行借款，叠加房产预售，资金成本低、周转快，截止 Q3 在建工程为 6463.5 万元。海外目的地投资有望为公司丰富发展模式。

管理提效，销售费用微增。Q3 单季管理费用率同比下降 0.47pct；销售费用率增长1.32pct，主要由于受人工、租金等刚性费用影响；财务费用率同增 0.30pct，主要由于计提可转换债券利息，前三季度可转债利息约 2700 万。

经济疲弱，出境游增速有所放缓。国家移民管理局网站统计数据显示，18 年国庆假期期间，全国边检出境 694 万人次，同比增长 8.2%。9 月出境游数据表现不佳，中国赴日本游客数下滑 3.8%；赴韩国游客数增长 36.4%，增速较前期超过 40%的水平显著下降；泰国游客同比下降 14.89%，降幅进一步扩大 3.12pct；汉莎航空 9 月亚太航线旅客数增速下降至 1.6%（-1.7pct）。

盈利预测： 由于经济疲弱导致的出境游行业增速波动，以及目的地突发事件导致的经营情况变化，适当下调公司盈利预测，假设竹园国旅剩余 30%股份的并购于 18年 11 月完成， 预计公司 18-20 年归属净利润 2.47 （+6.1%）、 3.15 （+27.7%）、 3.78（+19.8%）亿元，EPS 为 0.29、0.37、0.44 元，对应 PE 21、16、14 倍。考虑盈利预测有所下调以及经济波动带来的需求不确定性，下调至“增持”评级。

风险提示：出境游复苏不及预期，行业竞争激烈，目的地发生恶性事件等风险。