中国巨石(600176)

事件：

10 月 18 日晚间，公司发布 2018 年第三季度报告：公司 1-9 月合计实现营业收入 76.29 亿元，同比增长 18.48%；实现归母净利 19.12亿元，同比增长 23.26%；实现扣非净利 19.17 亿元，同比增长 26.21%。

公司三季度实现收入 26.11 亿元，同比增长 10.57%；单季实现归母净利 6.45 亿元，同比增长 18.37%；单季实现扣非净利约 6.50 亿元，同比增长 19.31%。

核心观点

整体业绩仍保持较快增长， 边际增速出现承压。 1） 整体来看， 各项数据仍保持较快增长： 前三季度收入、归母净利、扣非净利同比增速分别为 18.48%、 23.26%、 26.21%，仍保持较快增长，但环比半年报数据则分别下滑 4.58、 2.65 以及 3.85 个百分点； 毛利率 45.09%、净利率 25.14%， 受原材料阶段性涨价、 新开工项目投产拖累而略有下滑，比 2018H1 数据分别减少 0.49、 0.21 个百分点； 2） 季度分解来看， 边际增速承压明显： 公司 Q3 收入、 扣非净利增速分别为 10.57%、 19.31%，两项数据进入 2018 年以来持续下滑， 考虑 2017Q4 高基数的影响，2018Q4 增速或仍将小幅下滑。

行业供需方面，我们认为 2018 年整体将呈现紧平衡态势，价格有望保持稳定。 需求保持稳定增长的同时结构亦将有所改善： 1）根据欧文斯科宁判断，玻纤行业需求增速约为工业产值增速的 1.6 倍，玻纤行业未来三年全球需求增速约 5%，中国市场增速接近 10%； 2）需求结构上，全球玻纤消费市场结构为：建筑 32%、交通 28%、工业 21%、电子电气 11%以及新能源领域 8%，其中汽车轻量化、风电叶片方面的需求增长较快，增加高端需求向上弹性，推进需求结构的改善。供给方面， 新进入者威胁小， 业内增产压力整体可控： 1）玻纤行业资金、政策、技术壁垒较高，行业新进入者产能投放不大且进度滞后，同时 2018年环保有望导致低端坩埚法产能（约占全国产能 6%左右）进一步退出；2）主要威胁来源于业内巨头产能新建及冷修技改完成后带来的增量，目前国内产能新增有序，部分产能短期存在冷修停产预期， 2018 年整体产能投放可控，价格应维持相对稳定。

公司产能扩张预期明确，具备业绩向上弹性。 一方面，公司产能扩张预期明确： 1）目前埃及 20 万吨项目于 2017H2 投产， 尚处于产能释放期； 2018H1 九江新建和冷修的 4 条生产线点火投产， 年产 35 万吨玻纤生产基地建成； 桐乡粗纱一期年产 15 万吨生产线已于 9 月投产，细纱一期 6 万吨生产线预计 2019Q1 投产； 在建美国南卡基地项目 8 万吨产能预计 2019Q1 投产； 巨石印度 10 万吨产能项目稳步推进中， 公司 2018-2019 期间整体产能扩张确定； 2）展望中长期，公司将在未来五年内建设三条无碱玻纤生产线和三条电子纱、电子布生产线，项目建成后将新增年产 45 万吨无碱玻纤、年产 18 万吨电子纱及 8 亿米电子布的产能规模。另一方面，产能布局助力公司整体盈利能力稳健： 1）埃及项目具备原材料成本优势，产品主要供给欧洲、土耳其和中东等市场，整体毛利率高于国内，产能释放有助于提升公司整体盈利能力；2）美国、印度项目的后期投产将有助于减少关税、运输成本； 3）公司新材料智能制造基地的建设以及无碱玻纤、电子纱及电子布生产线将进一步助推公司产品高端化，毛利率亦有望得到提升。

大股东中建材与中材股份合并，公司玻纤业务存整合预期，利好行业竞争格局改善。 中建材与中材股份合并获批之后，中国巨石与竞争对手泰山玻纤由同一大股东控股，存在集团内同业竞争的情况。目前中建材集团已承诺在自 2017 年 12 月起的三年内稳步推进旗下公司业务整合以解决同业竞争问题。考虑到目前两家公司玻纤产能分居国内第一、第二，后期两者在业务上实现整合将实现优势互补，减少无效竞争与产能重复建设，玻纤行业竞争格局有望得到显著改善。

盈利预测与评级： 考虑到边际增速承压的情况，略微下调之前的盈利预期， 预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.74 元、 0.83 元和 0.95元， 目前股价对应 2018-2020 年市盈率分别为 13.6 倍、 12.0 倍和 10.5倍， 给予“ 推荐”的投资评级。

风险提示： 海外项目建设进度低于预期； 中美贸易战影响； 下游需求下滑超预期；海外项目政策风险；汇兑变动风险；原材料成本上行。