海澜之家(600398)

1．事件

公司发布 2018 年三季报，2018 年 1-9 月公司实现营收 130.42 亿元，同比增长 4.52%；实现归属母公司净利润 26.28 亿元，同比增长 4.6%；实现扣非归母净利润 25.09 亿元，同比增长 1.21%。18 年前三季度实现EPS 为 0.58 元。

其中，第三季度实现营业收入 30.29 亿元，同比下降 6.10%；实现归属母公司净利润 5.62 亿元，同比下降 11.80%；实现扣非归母净利润 4.68亿元，同比下降 25.38%。第三季度实现 0.1251 元。

2．我们的分析与判断

（一）“平台型”管理，突破单个品类定位局限

在主品牌海澜之家 14-17 年 CAGR 为 13.38%，稳定增长的同时，自17Q3 以来投资本土快时尚品牌 UR （Urban Revivo）10%股权及本土高端婴童品牌英氏 44%股权，培育多个子品牌，包括爱居兔、 黑鲸 HLA Jeans、AEX、OVV 等，覆盖除大众男装外的女装、商务装、童装、轻奢品类、家居馆等。分品牌来看：

1.海澜之家 2018Q1-Q3 营收达 106.18 亿元（+3.97%），2018Q1/Q2/Q3 营收增速分别达 9.48%/1.78%/-2.59%。2018Q3 末门店数较期初净增加 388家至 4,891 家。受商场店占比提升所致，2018Q1-Q3 毛利率提升 6.03pct至 46.29%。

2.爱居兔 2018Q1-Q3 营收达 7.82 亿元（+55.52%），2018Q1/Q2/Q3 营收增速分别达 71.78%/97.55%/3.27%。2018Q3 末门店数较期初净增加 199家至 1,249 家。因女装品牌加大促销力度等因素所致， 2018Q1-Q3 毛利率提升 9.78pct 至 26.52%。

3.圣凯诺 2018Q1-Q3 营收达 11.57 亿元（-10.68%），2018Q1/Q2/Q3 营收增速分别达 11.20%/-30.24%/-4.50%。2018Q1-Q3 毛利率下降 0.60pct 至51.03%。

4.其他品牌 2018Q1-Q3 营收达 1.87 亿元（-15.55%）， 因仍处于孵化阶段，2018Q1-Q3 毛利率下降 56.15pct 至-26.93%。

虽三季度业绩承压，由于传统的销售旺季在第四季度，叠加秋冬商品单价较高，我们预计全年营收增速约 5-10%。

（二）电商渠道增速加快，线下增长速度趋缓

从渠道整体来看看，2018 前三季度线上、线下营收分别达 7.75 亿元(+29.36%)、119.69 亿元(+2.89%)，主营业务收入占比分别为 6.08%、93.92%。2018Q1/Q2/Q3 线上同比增速分别达101.43%/2.75%/16.78% ，线上 Q3 相比 Q2 进 一 步 提 速 ， 同 期 线 下 同 比 增 速 分 别 达9.12%/-0.55%/-3.20%，线下增长速度趋缓。

从线下渠道看，2018 前三季度线下直营、加盟营收分别达 2.50 亿元(+34.24%)、113.37 亿元（+5.46%） ，主营业务收入占比分别为 2.16%、97.84%。2018Q3 末公司门店较年初净增 609家至 6,401 家，直营店净增 156 家至 203 家，加盟店净增 453 至 6,198 家。我们预计全年将顺利完成公司 700 家开店计划。

（三）盈利能力持续且稳定

在主品牌海澜之家毛利率上升的带动下，公司整体 Q3 毛利率明显提升。2018Q3 海澜之家、爱居兔毛利率提升，因自高毛利的直营店收入占比稳步提升。2018Q3 海澜之家品牌新开商场店较多，整体商场店占比较 2018Q2 的 15%左右提升至 18%左右，提高公司整体毛利率。2018 前三季度毛利率提升 2.96pct 至 43.42%， 2018Q1/Q2/Q3 公司毛利率 39.90%/41.54%/52.79%，分别同比上升 0.84/0.03/11.42PCT，单季度毛利率明显提升。

受营销活动增加的影响，期间费用率（含研发费率）提升。2018 前三季度期间费用率同比上升 3.32PCT 至 14.88%。受品牌拓店、广告营销力度加大等因素影响，2018 前三季度销售费用率提升 2.19PCT 至 9.10%；管理费用率（含研发费率）提升 0.07pct 至 5.86pct，处于稳定水平；虽然存款结构变化导致利息收入减少，叠加 30 亿可转债计息导致利息支出增加，财务费用仍表现为正收益，财务费用率提升 0.77PCT 至-0.08%。

净利率基本保持稳定，公司盈利能力具有可持续性。2018 前三季度净利率提升 0.01PCT至 20.15%，净利率保持稳定，故营收增速与净利润增速趋同。具体看，2018 前三季度毛利率/其他收益/投资净收益的提升分别帮助净利率提升了 2.22/0.40/0.44 PCT，基本对冲了期间费用/平均所得税率的提升对净利率向下的影响约 2.48/0.25PCT。

（四）积极备货 Q4 传统销售旺季，营运能力仍需改善

随着公司龙头地位的不断稳固，议价能力逐步增强，导致加盟商付款能力增强。2015-2018Q3 存货周转天数分别为 298 /316 /277/333.46 天，供应链业务流程周转时间有所增加。截至 2018Q3，回款情况在正常区间内，应收账款周转天数增加 6 天至 10 天。

3．投资建议

公司当前股价对应 2018-20 年 PE 为 10.45/9.44/8.49 倍，维持推荐评级，考虑近期零售环境的不确定性， 略微下调 18 年营收预测，预计 2018-2020 年归母净利为 35.56/39.35/43.75， EPS为 0.791/0.876/0.974。目前股价调整后公司目前估值仍具备吸引力，新品牌、渠道、供应链优化已逐步优化，我们仍维持“推荐”评级。

4．风险提示

新品牌开拓的市场风险，终端消费环境的不确定性，存货大幅增加或存在减值风险等。