科斯伍德(300192)

事件：

科斯伍德发布公告：2018 年 1-9 月，公司实现营业收入 7.11 亿元、 同比增长 106.6%， 归母净利润 8595 万元、 同比增长 466.4%。 每股收益 0.35元，同比增长 466%。其中第 3 季度实现营业收入、归母净利润分别为2.39 亿元、1362 万元，同比增长 93.5%、142.2%。

投资要点：

龙门教育并表和投资收益使上市公司业绩大幅增长，基本符合我们预期。 公司前 3 季度归属母公司股东净利润同比增长 466.4%，主要为龙门教育业绩并表以及分红的投资收益所致，扣非归母净利润增幅约 183%。 Q1-Q3 单季度营收分别为 2.36 亿元、 2.35 亿元和 2.39亿元，同比增长 134%、 97%和 94%；扣非后归母净利润分别为 851万元、 1280 万元和 1296 万元，分别同比增长 37%、 1597%和 153%。不考虑 Q2 收到的 4968 万元的分红款，上市公司主营业务的业绩符合我们前期的预期。 成本费用方面，公司前 3 季度毛利率水平 34.9%，同比提升 15.3pct， 科斯伍德 2015-2017 年平均毛利率水平为 21.3%，龙门教育 2015-2017 年平均毛利率水平为 62.4%，说明合并教育业务后对公司整体毛利率水平拉动作用显著。 同时，三项费用率 22.7%，同比提升 8.2pct，主要为合并教育业务经营模式的变化以及因并购增加融资费用带来的利息支出增加所致，根据龙门教育公告其2015-2017 年三项费用率均值为 29.5%，而过往 3 年科斯伍德的三项费用率均值为 14.9%。

龙门教育第 3 季度业绩增长亮眼，完成全年业绩承诺为大概率事件。根据龙门教育 2018 年 3 季报公告，公司 Q1-Q3 单季度营业收入分别为 1.17 亿元、1.24 亿元、1.20 亿元，同比增长 30.0%、31.9%、28.0%；Q1-Q3 单季度归母净利润分别为 2722 万元、3041 万元、2741 万元，分别同比增长 39.0%、30.1%、51.0%，其中 Q3 净利润增速表现亮眼，扣非归母净利润增速仍有 47.4%。根据龙门教育过去两年经营情况来看，Q4 收入较前 3 个季度会有明显增加，且从7 月份单月西安校区预收的下半年学费同比增长 40%以上来看，龙门教育下半年招生情况良好。成本费用端，龙门教育前 3 季度毛利率 49.5%同比有所下降，但三项费用率 23.7%、同比下降 5.6pct，费用管控情况良好一定程度上抵消了业务扩张营业成本上升、毛利率下滑带来的影响。因此，我们预计龙门教育完成 2018 年全年净利润不低于 13000 万元业绩承诺的概率较高。

盈利预测和投资评级：维持增持评级 因龙门教育剩余股权尚未收购完成，暂不考虑交易对公司盈利预测的影响，预计 2018-2020 年公司归母净利润分别为 1.16 亿元、0.96 亿元、1.21 亿元，EPS 分别为 0.48 元、0.39 元、0.50 元，对应 PE 分别为 18.7 倍、22.7 倍、18.0 倍。龙门教育聚焦内容可标准化、教学效果可量化的中高考培训细分赛道，跨区域复制可行性高，且中高考培训和 K12 课外培训下游需求旺盛，核心业务基础扎实可实现稳健增长。科斯伍德近期公告拟结束法国、波兰及连云港公司业务，集中核心资源发展教育业务，同时拟收购龙门教育剩余 50.24%股权，表明其全面转型教育的决心。维持公司增持评级。

风险提示：1）课外培训政策风险；2）龙门教育业绩不达预期风险；3）收购不确定性风险；4）股权质押风险；5）原主业剥离对上市公司业绩影响不确定性风险；6）股票价格波动风险。