事件： 爱奇艺今日发布 2018 年三季报。

一方面： 付费用户达到 8000 万量级，《延禧攻略》大热再次验证了公司强大的自制能力以及内容运作能力，以及优质内容对于平台在付费用户增长方面的巨大贡献。

1） 付费会员继续维持快速增长

2018Q3 爱奇艺会员数量达到 8070 万，其中付费用户占比超过 98%，较二季度环比增长 17.9%，净增 1200 万左右付费会员，月均增长 400 万。

2）爆款内容验证平台内容自制及运营能力

Q3 公司推出的网剧《 延禧攻略》大热，根据猫眼数据， 8 月网络播放量超过 136 亿，牢牢占据播放量第一位置， 领先第二名多达 40 亿次播放量，再次验证了公司强大的自制能力以及内容运作能力。

另一方面： 从报表中我们也看到了爱奇艺增长的一丝隐忧， 付费用户增速与会员收入增速差距拉大， 广告收入增速有所放缓，内容成本与销售费用开支大幅增加。

1） 付费会员增速与会员收入增速差距拉大

受益于《延禧攻略》大热、 与京东等开展的会员互通优惠等活动带动， 2018Q3 爱奇艺付费用户达到 7900万左右， 环比增长 17.9%， 同比增长 85%， 2018Q3 会员收入达到 28.52 亿，同比增长 68.11%， 会员收入增速低于付费用户的增速。

付费用户 ARPU 值下滑， 2017Q3 爱奇艺付费用户 ARPU 值为 39.74 元/人，而 2018Q3 付费用户 ARPU值为 36.07 元/人，同比下滑 9.2%。 换句话说，爱奇艺目前的会员大幅增长一方面来自于优质内容投入吸引的新增用户， 另一方面也来自于与京东以及运营商等合作实现的用户互导，而这一部分用户中很多享受了折扣优惠（7 月份开展的 89 元，一年京东 plus+爱奇艺会员， 优惠力度较大）， 此部分数据反应在报表上则为 ARPU 值的下降以及销售费用与递延收入的增长， 公司递延收入三季度较二季度大幅增加 5 亿， 我们预计这一部分在后续计入收入的过程中会对 ARPU 值形成一定压力。

2） 销售管理费用与内容成本开支大幅提升，付费会员获取成本不断增加

2018Q3 爱奇艺内容成本开支达到 60 亿，同比大幅增长 66%，公司在内容购买以及自制方面投入不断加大，内容成本占比营收达到 87%，为近几个季度新高，同时依照当前市场竞争格局，各家视频平台在内容上的投入不断增加， 我们认为短期爱奇艺在内容成本支出方面仍有较大压力，中长期来看随着行业的规范整治和下游话语权的提升以及自制内容的不断增加，公司在内容端开支的控制力将逐步增强。公司账面货币资金从 2018Q2 的 82.81 亿减少到 Q3 的 58.31 亿， 结合目前内容行业趋势及平台自身发展规划，建议重点关注后期现金流趋势。

2018Q3 公司归母净利润亏损 31.4 亿，较 Q2 亏损 20.1 亿继续扩大，由于销售成本的抬升，内容成本的增加，用户 ARPU 值的下滑，广告增长的放缓，导致公司亏损加大。

5） 9 月独立设备数下滑到 2017 年 10 月来的最低点，下载量走低。

根据艾瑞 APP 指数数据，爱奇艺 APP 独立设备数 9 月下滑到仅有 5.7 亿台，这是 2017 年 10 月以来的最低值。同时根据七麦科技 APP 下载量数据统计，爱奇艺 APP 在 8 月中旬后 App Store 下载量不断下滑。

正反两面看爱奇艺的三季报，从用户需求以及未来空间方面，我们依旧看好在线视频的赛道，国内消费者对于在线视频等娱乐内容的付费对比美国仍处于起步阶段。 但目前由于行业竞争较为激烈， 提价较为困难， 用户付费习惯仍需不断培养强化， 身在其中的玩家面临较大的竞争压力。对于爱奇艺来说，要保持会员收入、广告等增长，就需要不断推出优质内容，来增加存量用户粘性，同时吸引增量用户，这势必会带来较大的内容和用户获取开支，对于持续亏损的公司来说，资金端压力依旧较大。

风险提示： 1）行业监管风险； 2）用户增长停滞风险； 3）短视频等其他娱乐形式冲击导致用户时长挤占。

2018Q3 公司的销售管理费用达到 12.92 亿，同比增长 66%，较 2018Q2 增加超过 3 亿，主要来自于内容推广与渠道拓展， 这一部分的增速伴随着会员收入增长而明显提升。

按照（内容成本+消费管理费用） /付费用户的公式简单计算单用户获取成本， 2018Q1~2018Q3 的用户获取成本分别为 75.1、 84.2、 92.2 元/人，呈现不断增长的趋势，同时根据公司给予的四季度的营收展望（64.8 亿~67.5 亿）较三季度略有下滑， 我们认为用户增长放缓情况下单用户获取成本增加的压力将更大。

3） 广告收入同比、环比增速均有所下滑

Q3 爱奇艺广告收入为 23.96 亿，同比下滑 9%，环比下滑 8.45%，广告收入受到宏观经济、政策监管以及内容的影响下滑较为明显， 广告业务占总收入比例也从 Q2 的 42.42%下降到 Q3 的 34.66%， 短期看我们认为四季度压力仍存。

4） 内容开支增加， 现金流压力较大， 亏损继续扩大

一方面， 7 月爱奇艺完成对 Skymoons 的收购， 估值 20 亿，首期支付 12.7 亿现金，另一方面，公司内容开支不断加大，公司资产负债表中版权购买+自制内容两块合计已经达到 107.79 亿，较 Q2 环比增长 20%。