海澜之家(600398)

核心观点

18年前三季度公司营业收入和净利润分别同比增长4.53%和4.66%，扣非后净利润增长1.21%，其中第三季度单季公司营业收入和净利润分别同比下滑6.09%和11.66%，三季度费用率与资产减值损失的上升进一步拖累当季盈利。前三季度公司净增门店609家至总数6401家，其中海澜之家净开388家至4891家，爱居兔净开199家至1249家，其他品牌261家。

分品牌来看，前三季度海澜之家主品牌收入增长3.97%（Q3小幅下降），爱居兔品牌收入增长55.52%，圣凯诺收入下滑10.68%，其他品牌收入下滑15.55%。前三季度公司线上销售同比增长29.36%，收入占比提升至6.08%。分渠道看，前三季公司电商收入增长30%左右，表现相对较好。

经营质量有所改善。前三季度公司综合毛利率同比提升2.96pct（直营收入增长较快和自营买断产品增加较多），期间费用率同比上升3.3pct（Q3同比上升10.41pct），主要是广告支出和直营门店折旧增加以及发债带来利息支出同比上升。前三季度公司资产减值损失同比上升15.75%，经营活动净现金流同比由负转正，存货较年初增加14.61%，应收账款较年初增加58.92%。

公司近年来战略明显转向依托主品牌稳健增长积累的充沛现金流、扎实的渠道基础、强大的供应链优势和客群流量基础为平台逐步搭建自己的多品牌、多品类、国际化服饰集团，17年以来沿着互补性领域与年轻化路线的多品牌、多品类、多渠道投资布局明显加快。三季报显示，9月公司新完成对一家童装品牌的控股。从国际经验看，这一战略符合大型服饰品牌进一步做大做强的目标，我们看好公司战略升级对中长期经营和市值增长的深远影响。

公司上市以来一直保持高现金分红比例，股息率近6%，主业经营与现金流稳健，高现金分红有望长期维持，对股价形成支撑。未来多品牌多品类销售与盈利占比的逐步提升，有望为公司带来新的增长点。

财务预测与投资建议

根据三季报，考虑到整体消费环境仍然低迷，我们下调公司单个门店平均收入，预计公司2018-2020年每股收益分别为0.78元、0.85元和0.92元（原预测为0.82元、0.91元和1.00元），参考可比公司平均估值，给予公司2018年14倍PE，对应目标价10.92元，维持公司“买入”评级。

风险提示：国内经济下滑的风险，终端库存积压的风险。