招商银行(600036)

事件：10月30日晚间，招商银行披露18年三季报。18年前三季度实现归母净利润673.80亿元，YoY+14.6%；营收1882.21亿元，YoY+13.2%；1-9月年化ROE为18.66%。9月末，总资产6.51万亿。点评：盈利维持高增，息差高位平稳。前三季度归母净利润同比增14.6%，增速持续领先股份行。3Q18拨备前净利润增速较1H18提升3.2个百分点至12.6%，反映出公司收入增长持续强劲。

（1）规模平稳增长以及息差维持高位带来净利息收入同比增9.9%。前三季度平均生息资产同比增6.1%，增速较为平稳；净息差2.54%，维持高位水平（1H18为2.54%）。据测算，Q3负债成本率1.96%，持平于2Q18。Q3资产收益率水平亦较平稳。

（2）非利息净收入同比增8.05%（考虑金融准则切换影响），其中，中收同比增7.4%，在资管新规影响下，仍维持了较快增长，主要得益于其银行卡业务、信贷承诺业务中收高增。（3）前三季度拨备计提力度较大以及税负优惠低于17年同期给3Q18盈利增速带来一定负面影响。

资源向信贷倾斜，票据贴现占比提升较快。3季度末，资产规模环比略降0.4%，符合公司一直以来更注重发展“质量”的战略导向。在规模增长放缓之下，3Q18贷款同比增8.8%，较年初增10.9%，增速明显快于同业及投资类资产，资源向信贷倾斜较为明显。根据公司类贷款口径来看，前三季度票据贴现增长明显快于对公贷款增长。3Q18对公贷款占信贷比重下降至41%（1Q18为43%），票据贴现占比提升至6.6%（1Q18为4.9%）。

我们认为主要与经济下行压力之下，公司经营较为审慎，更偏好短期票据等低风险资产。此外，票据贴现占比提升，或对资产端整体收益率提升有一定压制作用，或是3季度同业资产占比下降、信贷占比提升的情况下，资产端利率水平却未明显上行的重要原因。

不良率环比下降，不良生成略升。9月末，不良率1.42%，环比下降1BP。我们测算3季度单季加回核销不良生成率0.61%（Q2单季为0.49%），不良生成稳中略升，公司不良确认严格，关注与逾期比率均较低，未来资产质量压力不大。9月末，拨备覆盖率326%，维持股份行较高水平；拨贷比高达4.64%，拨备安全垫厚实。

投资建议：ROE维持高位，看好公司金融科技战略升级

18年以来存款竞争加剧背景下，公司存款成本率波动不大，归功于其较好的零售客户基础。3季度负债成本维持平稳，公司吸存策略或更积极。公司整体风险偏好不高，存量资产质量较优，新增资产的不良压力或不大。我们维持18、19年盈利增速18.6%、19.1%，对应18年BVPS19.85元/股，考虑公司在金融科技银行战略升级之下，ROE有望高位持续提升。给予零售银行龙头1.7倍18年PB，对应目标价33.75元/股，维持买入评级。

风险提示：经济超预期下行导致资产质量大幅恶化；负债成本抬升风险等。