收入利润表：监测&检测、固废行业正增长

2018Q1-3营收1,649亿，同比增6.8%；扣非归母净利138.6亿，同比降24.5%；毛利率同比降0.2pct至29.2%。扣非归母净利增速排序为监测&检测（20%）、固废（16.3%）、水务运营（-8.8%）、水（工程设备）（-10%）、大气（-38.9%）。2018Q3环保板块营收558亿元，同比增0.9%；归母净利润54.8亿元，同比减25.9%；扣非归母净利50.6亿元，同比降26%。

资产负债表：PPP推升负债率，回款压力向上游传导

2018Q1-3环保板块资产负债率同比提升3.8pct至56.9%，由于PPP投资带动工程等模式推行，环保板块负债率有所提升。2018Q1-3环保板块应收/营收的比例提升至70.1%，同比提升8.3pct，主要受到今年地方财政吃紧的影响；而应收/应付的比例不断下滑，截至2018Q1-3为111%，同比下滑9pct，主要是PPP模式下，工程公司作为总包商，对于上游应付账款掌控力维持高位（亦或是资金偿还压力较大），通过延长应付账款账期来改善现金流情况。

现金流量表：加大回款，融资受阻明显

2018Q1-3的经营现金流净额为19亿元（去年同期为-51亿元），销售商品收到现金/营收比率为89.1%，同比提升5.6pct，而2018Q3该比率为93%，同比提升11pct。2018Q1-3投资现金流净额为-496亿元（去年同期为-393亿元），筹资现金流净额为271亿元（去年同期为328亿元）。2018Q3板块投资现金流净额增加流出33亿至-147亿；融资现金流净额由去年同期的153亿降至当期的49亿，信用扩张受限。

机构持仓：机构历史低配，持仓聚焦龙头

2018Q3基金持股总市值约为60亿元，占公司流通市值1.1%，处于历史底部，持仓占基金规模0.7%，同比降1.9pct；基金配置较多的股票有华测检测（14.3亿元）、东方园林（9.6亿元）、聚光科技（6.3亿元）、金圆股份（3.6亿元）。

投资策略：商业模式及公司治理重要性凸显

环保板块PE（TTM）已从2018年初35.2x降至当前21.3x，PB降低1.6倍；但部分板块出现业绩增速放缓甚至负增长情况，估值安全边际有待观察。商业模式及公司治理重要性凸显。

风险提示：

1.融资环境继续恶化的风险；

2.债务违约风险。