安正时尚(603839)

多品牌中高端时尚集团 ，业绩复苏进行中。 公司是国内中高端品牌时装集团，旗下有玖姿、尹默、安正男装、斐娜晨、摩萨克和安娜蔻六个品牌。伴随着库存问题的解决， 公司业绩逐步复苏， 2018 年前三季度实现 11.6 亿元营业收入（ +16.7%）， 实现归母净利润 2.5 亿元（ +20.7%）。

主品牌玖姿平稳增长，多品牌矩阵完备有利长期发展。 纵观行业发展历程，多品牌发展是公司做大做强的唯一路径。公司的多品牌战略能精准卡位各个细分市场，涵盖了从 20 岁到 47 岁的所有目标客户，价格梯度从低到高，风格多元，选择多样。玖姿作为公司主品牌，在过去三个季度均保持双位数增长。摩萨克和安娜蔻由于品牌风格调整，营收同比下滑较为明显，但环比改善，我们认为随着风格调整结束，有望培育一批新客户，也有利于公司整体品牌矩阵的全面性的构建。斐娜晨受团队调整的影响， Q3 增速环比放缓，但由于该品牌的风格比较独特，我们对其未来发展依旧充满信心。

渠道重质不重量，商品流通方式改变带来短期存货上升，但有利于全渠道健康发展。 目前，公司有 957 家店铺，直营和加盟占比接近一半，公司于 17 年恢复净开店，后续公司将更注重现有店铺质量提升，维持谨慎开店节奏。此外，公司积极推进全渠道战略，也因此改变了商品流通模式，将原先按渠道提供商品的模式变更为同款商品在全渠道进行流转，有利于加强公司销售能力。该模式改变使得公司短期出现明显存货增加，但公司库存结构进一步改善， 2 年内库存占比达 82%（年初为 75%），随着该模式步入正轨，存货情况能有好转。

收购礼尚信息，对现有业务提供更强的电商支持和数据分析支持，也有利于公司切入母婴行业。 由于礼尚的运营的核心品牌很多消费群体也是中高端消费能力的消费者，和安正自身品牌的消费群体有一定重合。公司能利用礼尚的大数据分析能力和广告运营能力，在营销和销售等方面实现协同。此外，由于礼尚的核心品牌为中高端母婴品牌，也为公司后续布局婴童市场提供了良好的契机。

盈利预测与投资建议。 预计 2018-2020 年 EPS 分别为 0.87 元、 1.05 元、 1.26元， 对应估值分别为 12/10/8 倍。由于目前零售环境前景不明朗，公司未来会谨慎开店和拓展，首次覆盖，给予“增持” 评级。

风险提示： 终端销售情况不及预期风险；收购并表进度不及预期风险。