中国国旅(601888)

事件描述

公司发布2018年三季报，实现营业总收入341.01亿元(+64.39%)，归母净利润27.05亿元(+41.79%)，扣非后归母净利润26.93亿元(+42.50%)；其中18Q3实现营收130.17亿元(+59.19%)，归母净利润7.86亿元(+29.34%)，扣非后归母净利7.83亿元(+29.83%)。

事件评论

2018年前三季度，收入和业绩增长主要来自于免税业务的贡献：2018前三季度，受益于日上中国并表时间同比增加3个月（日上中国2017年4月开始并表）、日上上海今年3月份开始并表、以及三亚海棠湾免税店销售额持续增长，公司营业收入保持高速增长。单三季度，公司利润端增速低于营业收入端增速，主要由于受到费用计提等因素的影响。

2018年前三季度，公司综合毛利率为41.38%(+12.97pct)，主要原因是毛利率较高的商品销售业务(免税为主)收入占比提升。期间费用率提升12.92pct，其中销售/管理/财务费用率分别+12.65pct/-0.38pct/+0.65pct。销售费用率提升主要是由于扣点率较高的日上北京和上海等机场免税业务并表所致。其中，单三季度，公司综合毛利率41.64%，同比提升14.95pct，如果假设有税商品、旅游服务及其他业务维持稳健运营，则免税毛利率有望维持与中报持平的水平。

2018年前三季度，公司现金流方面表现良好，(1)销售商品、提供劳务收到的现金达到383.33亿元/+56.75%，和营业收入相匹配，去年同期为244.55亿元/+21.99%；(2)经营活动产生的现金流量净额为340.07亿元/+43.78%。

投资建议及盈利预测：公司作为中国免税行业龙头，受益于海外消费回流政策引导和国家积极推动免税行业整合，内生外延持续可期；叠加牌照和规模优势保驾护航，短中长期看点兼备：短期看离岛免税政策放宽，批发业务整合带来毛利率持续提升，上海、北京、成都等市内店或有突破，以及免税行业整合加速；中长期看国际拓展和规模效应增厚业绩。预计2018-2020年EPS为1.86、2.66、3.63元/股，对应当前股价的PE为31、22、16倍。维持“买入”评级。

风险提示：1.国内市内免税、离岛免税政策放宽不及预期；

2.海外拓展带来的业绩增厚不及预期。