昭衍新药(603127)

1．事件：

公司发布 2018 年三季度报告。 2018 年前三季度实现营收 2.44 亿元，同比增长 43.58%；归母净利润 5722.25 万元，同比增长 65.10%；扣非归母净利润 4344.00 万元，同比增长 52.38%；实现 EPS 0.50 元。

其中，2018 年第三季度实现营收 1.09 亿元，同比增长 45.32%；归母净利润 3478.28 万元，同比增长 54.76%；扣非归母净利润 2814.50万元，同比增长 39.90%；实现 EPS 0.30 元。

费用方面，销售费用 423.02 万元，同比增长 8.87%；管理费用5327.33 万元，同比增长 45.01%，主要系人力成本增加所致；财务费用-301.00 万元，同比增长 628.62%，主要系应收利息增加及汇兑损益所致。研发费用 1818.86 万元，同比降低 4.57%； 预收账款 3.61 亿元，同比增长 35.29%，主要系报告期内签订合同预售客户款增加所致；经营性现金流净额 1.22 亿元，同比增长 76.78%，主要系业务增长收款增加所致；投资收益 596.60 万元，主要系理财产品投资收益增加所致。

2．我们的分析与判断

（一）业绩保持高速增长，期间费用控制良好

公司业绩保持高速增长， Q3 同环比全面提升。 前三季度收入 2.44亿元（+43.58%），归母净利 5722.25 万元（+65.10%），扣非归母净利4344.00 万元（+52.38%）。其中，Q3 单季度收入 1.09 亿元（同比+45.32%，环比+30.12%），归母净利 3478.28 万元（同比+54.76%，环比+154.47%），扣非归母净利 2814.50 万元（同比+39.90% ，环比+189.69%）。整体来看，公司业绩保持高速增长， Q3 同环比全面提升。利润端增速高于收入端增速，我们认为原因主要系（1）期间费用率明显降低 （18 年前三季度期间费用率为 29.82%，去年同期为 34.92%）；（2）投资收益提高（18 年前三季度投资收益 596.60 万元，去年同期为-8190.69 元）。

期间费用率明显降低，Q3 单季度毛利率同比下滑环比上升。前三季度期间费用率 29.82%（-5.10pp），销售费用率 1.74%（-0.56pp），管理费用率 29.32% （-3.55pp），财务费用率-0.24% （-0.99pp）。 公司运营效率提升， 期间费用率明显降低。 细分来看，销售费用 423.02 万元，同比增长 8.87%；管理费用 5327.33 万元，同比增长 45.01%，主要系人力成本增加所致；财务费用-301.00 万元，同比增长 628.62%，主要系应收利息增加及汇兑损益所致。毛利率方面，前三季度毛利率 53.29%，较去年同期下滑了 3.29pp，其中Q3 单季度毛利率 55.75%，同比下滑 4.55pp，环比上升 6.56pp。此外，预收账款 3.61 亿元，同比增长 35.29%，经营性现金流净额 1.22 亿元，同比增长 76.78%， 公司项目款收款情况良好。

（二）在手订单充足，新产能陆续释放，确保业绩持续增长

公司作为国内临床前研发外包龙头，在手订单充足，新产能陆续释放，确保业绩持续增长。

（1）在手订单充足

公司在手订单充足，后期业绩得到保障。 截止 2018H1， 公司在手订单量约为 8.5 亿，相较去年同期增加约 42%。充足的在手订单为公司未来经营业绩提供了有效保障。

（2）国际化行业资质优势

公司具备全面的国际化行业资质。公司是国内唯一拥有两个 GLP 机构（北京昭衍、苏州昭衍）的专业化临床前 CRO 企业，也是中国首家通过美国 FDA GLP 检查，并且是唯一同时具有国际 AAALAC（动物福利）认证、中国 CFDA GLP 认证、欧盟 OECD GLP认证以及韩国 MFDS GLP 认证资质的专业新药临床前安全性评价机构。所提供的试验报告可同时被美国、中国、澳洲、韩国以及欧盟组织成员国等多个国家的食品药品监管部门认可。此外，公司于 2018 年 7 月通过 CNAS 认证检查，在生物制品、中药、化药和兽药方面的评价能力与质量管理体系得到进一步提升。我们认为，GLP 实验室的建立与完善所需成本较高，公司拥有全面的 GLP 资质认证，筑起了牢固的资质壁垒，凭借全面的国际化行业资质优势，有助于公司承接更多客户合同，获得更大发展空间。

（3）人才队伍优势

技术团队不断壮大，技术经验日益精进。一方面公司持续加强人才引进，人员规模稳定增长，初步形成了规模化的人才队伍，可以同时开展数以百计的试验。截至到报告期末，公司员工总数超过 800 人，其中项目负责人（SD）超过 80 人，专业技术人才约占总员工人数的 60%，本科以上学历员工数量占比过半。另一方面公司持续开展业务培训以丰富团队的业务经验和技术能力，经过长期业务经验的积累，公司建立了系统的毒理学（一般毒理学、安全毒理学）、药物代谢和生物分析以及常见疾病药理学的研究和评价技术，并建立了一系列的创新服务能力，包括眼科药物的评价技术、心血管药理和安全药理评价技术、生物安全试验等。

（4）设施设备优势

公司设施规模持续扩大，设备系统不断优化。设施建设方面，报告期内苏州昭衍新投入使用动物房近 3000 平方米 （预计全年总体近 1.3 万平方米的产能扩展），同时北京实验室动物房正在改造之中。同时，北京实验室设施改造正在进行。截止到报告期末，合计设施规模约 7.5 万平方米，投入使用设施规模 5.26 万平方米，其中动物饲养管理设施规模 3.56 万平方米，功能实验室与办公设施规模 1.7 万平方米。设备建设方面，报告期内加大生物分析、眼科、呼吸与心血管药理等领域的设备投入，同时购买大批动物饲养设备，大大提高动物收容量。截止到报告期末，公司配备精良设备系统 600 多台，满足临检、分析、病理及细胞生物学等各类指标检测的要求。同时，公司建立先进的实验室信息化管理（LIMS）系统，一方面保证 GLP 依从性，另一方面使安评工作由科学研究性质转变为工业化生产流程，大幅提高效率。我们认为，公司设施规模持续扩大，设备系统不断优化，为业务顺利开展提供了坚实的硬件保障。

（5）业务经验优势

公司业务经验丰富，具备较强竞争优势。 主要表现在: a）研究评价的药物种类丰富。公司服务完成的药品评价数量占全国总申报数量的 20-30%，其中生物制品的占比份额超过 50%。b）创新药评价经验丰富。已开展超过 100 余个重大新药创制和其他国家计划支持的创新药项目，对于细胞治疗（包括 CAR-T）、基因治疗等复杂药物的评价也积累了丰富的经验。c）给药途径丰富、实验动物种类广泛。除了系统给药以外，公司建立如眼部给药、吸入途径给药等给药技术，以满足创新药评价的需求。d）国际注册经验丰富。截止到报告期内，公司已按国际标准完成 200 余药物的系统评价工作以支持国际注册，这些药物目前已经进入或即将在国外进入临床试验。我们认为，公司 GLP 管理和临床前安评经验丰富，有助于把握评价要点，提高业务效率。

（三）积极拓展业务领域，看好长期可持续发展

公司通过多种方式积极拓展业务领域，增强整体竞争力，助力未来长期可持续发展。报告期内， 公司拓展业务进展主要包括：（1） 投资设立子公司，培育新的利润增长点；（2）增资海外子公司，扩展境外业务；（3） 与巨头企业战略合作，实现业务协同和优势互补。我们认为，公司投资设立昭衍梧州一方面有助于进一步提高药理毒理学临床前研究评价服务能力，另一方面建设猴舍新基地，有利于缩减外购大型实验动物成本；投资设立昭衍医药和昭衍鸣讯，将服务领域拓展到临床服务与药物警戒，培育新的利润增长点；增资昭衍加州，利于公司拓展境外业务，扩大公司业务规模；与凯莱英合作，一方面有利于实现业务协同和优势互补，为双方客户提供新药开发一站式服务；另一方面，通过客户资源共享，有利于公司开拓新的客户资源，尤其是海外客户，有望开拓国际化发展路径。

3．投资建议

公司三季报业绩保持高速增长， 在手订单量充足，我们看好其业绩保持长期可持续增长。公司是国内医药外包临床前安全性评价领域绝对龙头企业，是国内唯一拥有两个 GLP机构的专业化临床前 CRO 企业。一方面，公司行业资质优势明显，人才队伍不断扩大，设施规模国内领先，业务经验丰富，在手订单充足。另一方面，通过投资设立/增资子公司与对外战略合作的方式，公司积极拓展业务领域，开拓潜在客户，培育新的利润增长点，增厚整体实力。此外，医药外包行业景气度高，市场需求不断扩大。我们看好公司作为临床前安评外包龙头保持高速增长，预测 2018-2020 年归母净利润为 1.05/1.47/2.08 亿元，对应 EPS 为 0.91/1.28/1.81 元，对应 PE 为 50/36/25 倍。

4．风险提示

行业竞争加剧风险；核心技术人员流失风险；产能扩张不及预期。