政策过渡期后销量稳步提升，新能源车发展趋势不变

2018 年 6 月 12 日，新补贴政策正式开始执行。 a. 乘用车方面，补贴对应的参数提高，引导车型向高端化发展。 近几个月， A00 级车型销量占比明显下滑， A 级车型销量占比提升明显。 产量仍旧有着不错的表现，没有受到过多新政策影响。 b. 客车、专用车方面，补贴大幅下滑，技术参数要求提升明显，导致过渡期商用车抢装明显，新政实施后，产量出现了下滑，但 9月数据有好转迹象。 c. 整体上新能源汽车产量仍在逐月增长，行业已经充分消化了补贴下调的影响。

我们认为， a. 新政策中新能源乘用车补贴额度调整不大， 18 年全年销量不会受到过多补贴下调的负面影响。 b. 客车市场主要受公交带动，销量将保持稳定。 c. 专用车市场的一些积极因素正在逐步显现，也有望保持销量稳定。 d. 18 年全年新能源车产量接近 110 万辆。

高端产品占比提升， 增量来自三元，有技术优势的厂商将会受益

a. 1-9 月纯电动乘用车平均带电量达到 40kWh 左右， 电动客车和专用车也分别达到了 191kWh 和 54kWh 的单车带电量， 单车带电量明显提升。 b. 我们预测 18 年的动力电池需求将达到 58GWh，增速达到 60%。 2020 年， 动力电池的需求量将会超过 100GWh， 近 4 年的复合增速将达到 40%。 c. 三元电池技术路线是目前最优的选择。 1-9 月，三元电池共装机 17.7GWh 占比 60%，其中， 79%的三元电池用于 EV 乘用车。预计今年三元电池的产量将翻倍，至 2020 年，将接近 90GWh， 4 年复合增速将达到 90%。 d. 能够生产高端产品的公司将会受益，行业集中度进一步提升。 1-9 月，动力电池装机前 5 企业市占率为 78.3%， 17 年为 61.6%，集中度进一步上升。 e. 根据各大材料厂商的近两年产能规划看， 产能有过剩迹象。 未来行业竞争将会加剧，但部分高端产品仍将紧俏，并且集中度高的行业将能够保证稳定的利润水平。

新政下强者恒强趋势明显，技术实力决定未来收益

a. 动力电池： 宁德时代和比亚迪处于绝对领先的位置，新政实施之后，合计已经超过了 60%的动力电池市场份额，我们认为，规模效应会带来更多研发投入，目前处在技术快速迭代的动力电池行业， 将使强者恒强。 b. 正极材料： 三元取代了 LFP 成为了动力电池正极材料的主要发展方向， 复合增速将达到 90%，未来空间巨大。 LFP、 低镍 333 型和 523 型正极材料受需求增长缓慢的原因，产能利用率将会下降，从而导致利润率下降。 高镍三元正极材料由于制备难度较大，供应量有限，仍将紧俏。 c. 负极材料： 行业集中度较高，天然石墨 CR5 约为 90%，人造石墨 CR5 约为 80%， 能够保证行业的利润率水平稳定，可以关注硅碳负极产业化有突破的负极企业。

d. 隔膜： 受三元锂电快速发展带动，湿法有望成为主流。 近几年隔膜产能扩张迅速，等产能完全释放后， 将出现激烈的价格竞争，此时产品成本低的公司将会最终获得较大市场份额。

投资建议

我们认为，国内动力锂电池产业链各环节的市场格局已经初步形成，新入者的门槛相比前几年已经有了较大的提升。未来市场中规模较小的企业逐渐被淘汰出局，最终市场格局形成。 推荐关注动力电池龙头企业宁德时代， 高镍三元技术上领先的当升科技；及在三元正极材料市场份额领先，且成本控制能力较强的杉杉股份， 负极材料市场份额领先的璞泰来和杉杉股份， 湿法隔膜龙头企业恩捷股份，及干法隔膜龙头企业星源材质。

风险提示

国内新能源车产量增速不及预期， 2020 年无法达到 200 万辆水平；补贴退坡速度超预期，新能源车产业链利润下滑，影响行业发展；现有技术提升遭遇瓶颈，无法完成既定发展目标。