太阳纸业(002078)

2018年Q1-3实现收入161.1亿元，同比增长17.54%；实现归母净利18.01亿元，同比增长31.09%,实现扣非利润17.81亿,同比增长30.66%，业绩符合预期。其中Q3单季实现收入56.36亿元，同比增长12.51%，Q3实现归母净利5.73亿元,同比增长14.82%，实现扣非利润5.7亿，同比增长15.56%。同时预计18年实现归母利润22.26亿—26.31亿，同比增长10—30%。

纸品种旺季不旺，产品毛利率受到冲击

前三季度毛利率25.6%（同比-0.4pct），实现净利率11.21%（同比-0.7pct）。分季度来看：Q1毛利率27.53%（同比+4.06pct），Q2毛利率26.37%（同比-0.14pct）,Q3毛利率23.14%（同比-1.71pct）。纸产品进入三季度后，纸价提价幅度有限，同时受到浆料处于高位的冲击，公司的毛利率持续走低。我们预计第四季度纸产品的价格提价阻力仍在，纸产品的毛利率的压力仍在。

经营现金流明显改善，存货中原材料明显提升

2018年Q1-3实现经营活动现金流净额32.74亿，同比增长87.6%,这主要受益于销售商品提供劳务收到的现金增加，公司的经营质量持续向好。同时存货21.59亿，较年初增加6亿，我们认为主要是原材料中木浆存货增加，这主要得益于老挝木浆项目已在2018年6月投产，生产的木浆带动了部分存货的增加。我们认为随着老挝木浆产能在下半年进入释放期，公司木浆纸的成本压力将得到部分缓解。

补短板，拓产能，施蓝图齐发力

公司目前木浆自用率约30%，外购约100万吨木浆。随着老挝基地产能50万吨的释放，明年预计木浆的自用率会提升到50%以上。同时生物质浆料的投产主要是替代废纸，为新增箱板瓦楞纸的原材料供应提供保证。预计每吨生物质的成本比每吨国废低400—500元。18年预计投产25万吨，19年将投产达到50万吨。在新增产能方面：18年3月初投产20万吨特种纸，今年预计释放产能约15万吨，19年将实现满产20万吨；7月份上旬新增的80万吨箱板瓦楞纸，今年预计释放产能20万吨，19年将实现满产80万吨。同时公司老挝基地除了50万吨木浆外，目前正在建设30万吨的生物质浆料的产能，预计19年年中会投产。同时预计20年会有120万吨箱板瓦楞纸的产能释放。整个老挝一期工程完成后，将形成近200万吨的纸浆产能。

盈利预测及估值

预计2018-2019年太阳纸业实现收入228亿和260亿，太阳18-19年净利润分别为26、32.3亿元，对应当前股价PE分别为6.6、5.5倍，维持“买入”评级。

风险提示:产品价格和销售不达预期