今年以来， 调味品板块从业绩增长和板块相对收益均较为强劲， 估值溢价明显，市场关注度持续提升。调味品板块与经济周期相关度、期间股价相对收益如何，我们复盘历史后发现： 1）亦会受经济景气影响，但幅度不大，且存在一年左右滞后； 2）期间相对收益明显，估值提升贡献； 3）资金层面与白酒有一定对冲效应。根据复盘分析我们认为：在经济波动背景下，调味品更显相对收益，龙头海天来年增长确定性强，中炬恒顺均有可能产生独立行情，建议持续跟踪变化。

基本面-行业：总体受到经济景气度影响，“覆巢之下焉有完卵”，但相对来说，波动不会太大，且或存在 1 年左右的滞后性。 经济表现较差的年份，板块总体会受到一些冲击，但受到冲击幅度相对小，不会断崖式下降。 行业来看， 用社零增速、 GDP 增速换挡来衡量， 2009/2012/2015 为经济偏弱的年份，就调味品板块总体收入来看，调味品板块增速会受到一定冲击而下降，但与乳制品、白酒相比，相对稳定，不太会出现零增长、负增长。同时， 2013、2016 年会更差一点，表现出 1 年左右的滞后性。

基本面-公司：龙头更具穿越周期的能力。 由于行业仍然处于发展期，且集中度有较大提升空间，内生发展逻辑可一定程度上抵御外部周期，所以龙头表现出更强的穿越周期的能力，内生性成长可能带动企业走出与行业不同的发展节奏。 如海天 12-13 通过渠道下沉、发展多品类找增长点，并未出现降速，15-16 跟随经济波动， 增长略乏力， 但仍有 10%的增长，穿越周期能力较强。? 股价 1: 经济差相对收益明显，拔估值贡献更大。 尽管基本面受到经济波动影响，但调味品板块股票在经济断档向下年份，往往相对收益相当明显，甚至绝对收益也不错。如调味品在 2009/12/15 年，相对收益较为明显。并且，以上经济不好的年份，估值提升幅度较大，估值提升对股价上涨影响更大。 如：中炬 09、 13、 15 年估值上移，后经历一段时间消化估值。 股价 2：资金面来看，受到资金面、板块内配置的影响，与白酒一定对冲性的行情。 10-11 年，14、 16 年白酒板块与调味品板块整体形成对冲行情。

借鉴和思考： 经济波动更显相对收益，精选品种持续跟踪。调味品作为稳定成长行业，本质上是赚行业黄金时代的钱，赚企业成长的钱，就如同“一棵小树”慢慢长大。抗周期、错周期的表现，资金的相对流动，造成了板块提估值、消化估值的周期，和股价波动之“风”。 站在当前时点，我们将在正文中展开如下三个方面的思考借鉴： 1.这一轮可能有什么不同？ 虽然历史总是大概率重演，但若有不同，我们认为将来自于资金对板块的重新认识。历史上，调味品整体以自上而下的配置逻辑为主，但随着 14 年海天上市，板块的护城河、长期投资价值更加受到市场认可，定价方式向外资靠拢，未来也越来越多的受益于自下而上选股。 2.海天估值将如何演绎？ 作为板块估值之锚，海天若出现动销压力、 增速严重不达预期，将会使得板块整体估值下移，甚至估值业绩双杀，这是调味品板块的最大风险。但从 18 年发货、动销及当前库存来看，海天明年大概率仍有稳定增长，在较为复杂的经济背景下，如果确定性在明年依然相当稀缺，海天 19 年或再度超过合理估值，甚至形成估值泡沫，但未来就需要很久去消化了。 3.其他公司能否有独立行情？我们认为中炬、恒顺有可能有独立行情，一方面公司规模还相对较小，渠道、品类发展不均匀，有较大的成长空间。若自身管理上有重要变化，内生逻辑将更为重要。 调味品资源禀赋强，竞争格局好，行业成长黄金时代，几家公司是未来几年研究、投资性价比极佳的公司，建议持续跟踪公司变化。

风险提升： 板块估值泡沫化， 需求不及预期，短期业绩不达预期