三垒股份(002621)

公司传统制造业增长趋缓

公司原主营塑料管道成套制造装备及五轴高端机床的研发、设计、生产与销售，受宏观经济环境等多方面因素影响，公司传统制造业务从 2012 年开始下滑。 2017 年 2 月收购楷德教育开始进军教育行业，楷德教育是留学培训机构， 2017-2019 年业绩承诺分别为 2000 万、 2600 万和 3200 万， 2017年实际完成净利润 2288.84 万元。

收购早教龙头美杰姆， A 股早教稀缺龙头

公司设立控股子公司启明未来（ 70%）收购早教龙头美杰姆，现金对价33 亿元，未来 3 年业绩承诺均值 PE 14 倍。截至 2018 年 6 月 30 日，美杰姆签约早教中心共有 389 家，其中，加盟中心 387 家，直营中心 2 家， 业务加盟授权为主，仅保留北京、沈阳两家直营店。 2018-2020 年业绩承诺分别为 1.8 亿、 2.38 亿、 2.9 亿。 若收购顺利完成，公司将成为 A 股早教稀缺龙头，有望借助资本力量提升美吉姆在早教市场的份额。

早教市场过千亿，美吉姆领跑

2010 年之后早教市场急速发展，二胎放开以及未来可能的计划生育全面放开有望带动新生人口增长， 80、 90 后新生代父母的早教意识增强，早教参培率有望上升，早教市场的整体规模过千亿。 从知名度和门店数量来看，美吉姆和金宝贝已处于领头位置，扩张路径从一二线城市向三线及以下城市拓展。品牌知名度、课程体系、 管理体系是美吉姆的竞争核心。

盈利预测及估值

美杰姆不并表情况下， 预计公司 2018-20120 年的净利润分别为 0.2 亿元、 0.35 亿元、 0.40 亿元。 本次收购以现金形式进行，各环节进展顺利，成功并表概率大，若美杰姆并表（ 70%权益并表），同时考虑财务费用支出等因素， 则公司 2018-2010 年备考净利润为 1.45 亿元、 1.61 亿元、 2.06 亿元，EPS 分别为 0.42 元、 0.46 元、 0.59 元，对应目前股价的 PE 分布为 39 倍、36 倍、 28 倍。考虑到美吉姆 96 家原直营店及其他早教资产不并表，以及其早教市场的龙头地位和稀缺性，我们建议积极关注，维持“增持”评级。

风险提示

收购美杰姆时间计划低于预期、 美杰姆加盟店数量及运营效率低于预期、收购美吉姆及楷德教育带来的高商誉风险、 早教行业政策监管趋严风险。