行情回顾：周内，美国中期选举结果符合市场预期，政治不确定性风险释放，美股三大指数集体收涨（道指↑3.64%，纳斯达克↑2.36%，标普↑3.08%）；美联储公布11月利率决议，继续维持渐进式加息，美指大幅上涨0.4%至96.9，更为重要的是，美国国债TIPS高位上行，对金价走势形成压制，贵金属价格承压下行。具体来看，周内COMEX黄金环比前周下跌2.0%至1210.3美元/盎司；白银价格环比前周下跌4.2%至14.1美元/盎司；SW黄金指数在权益市场避险情绪弱化作用拖累下，涨幅居于有色板块次末位，收于5321点，环比前周下跌4.40%，跑输有色板块1.8个百分点，跑输上证综指1.5个百分点；而从个股表现来看，中金黄金和山东黄金周内跌幅居前（分别为-7.8%，-7.1%），银泰资源独现涨幅（+2.9%）。

【本周焦点】：如何看待“金价与真实收益率”的阶段性背离？

【焦点解析】：我们截取了2013年以来的金价与真实收益率走势对比，有着明显的三个“背离”时期，具体如下：

1）2013年6月-8月：因为叙利亚军事危机；2）2017年12月-2018年3月：贸易摩擦等事件频发；2018年9月-10月：随着美联储不断的加息、收紧流动性，美股大幅回调背景下，市场避险情绪和不确定性预期再次充溢市场。站在目前时点，我们判断美国真实收益率仍将进一步走高，这也就意味着仍将施压于金价，正如上周表现出来的一样，金价还将逐渐向真实收益率“回归”：

1）美国通胀短期或已见顶？美国CPI水平无疑受原油价格影响最为直接和明显。随着经济动能的恢复和油价上涨，16年以来美国CPI明显回升。但也可以明显看到，美国CPI在最近两个月其实一直处于回落状态，这与油价同比增速在7月份见到一个峰值相一致。按照这一规律外推，美国CPI要突破7月份的2.9%的水平，油价则或许需要持续突破100美元/桶，并且由于油价基数原因，CPI上行对油价绝对位置的要求越来越苛刻。

2）与此同时，我们并没有看到美国经济充分走弱的信号；从表征美国经济边际预期变化的“花旗美国经济意外指数”和PMI和ECRI领先指标中可以看到这一点：美国经济在大的全球不确定性环境下边际波动也在加大，今年年初以来花旗美国经济意外指数从正值滑向了负值，而在9月份触底回升；但是这并没有影响美联储加息的步伐，并且从领先指标上，美国经济仍处于扩张区域，虽然边际在变弱，并没有出现过多的经济趋势性走弱的信号。

3）我们从密歇根大学消费者信心指数以及通胀预期中也可以看到，消费者信心指数仍在100左右窄幅波动，而1年期通胀预期出现了一定的回落，5年期仍较为稳定——这也意味着，加息或仍将是题中之意，美国真实收益率拐点还未确立，金价趋势性上涨也未确立。

综上，金价与真实收益率的背离或并不可持续，从经验来看往往是金价最终将追随回归美国真实收益率。我们仍维持前期观点，更倾向于将此次金价类比于2018年初，黄金股的阶段性表现亦会可圈可点，但金价的趋势性机会尚需等待美国经济趋势性减弱的信号，比如美联储对于经济以及加息态度的转变，我们也会根据后续情形来及时修订观点。

高频数据跟踪：1）周内，美国10年国债TIPS高位延续向上，运行于1.14-1.17区间，仍是当前金价的核心压制因素；2）黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）环比较前周微降约2吨，年初至今仍呈下降趋势，长线投资者未大规模加仓；3）COMEX黄金非商业多头持仓保持在16.9万张附近，同时非商业空头持仓从15.6万张减至15.0万张；净多头持仓量反弹后震荡运行。

宏观“三因素”总结：1）中国，10月进出口高增，CPI平、PPI降，预计未来短期虽有支撑，但中长期进出口仍将承压；2）美国，联储11月按兵不动，符合市场预期，经济指标持续向好支撑12月大概率加息；3）欧洲，欧盟委员会下调欧元区2019年经济增速至1.9%，整体经济表现或将延缓货币正常化进程。

投资建议：按照我们的框架，决定金价以及黄金股中长期走势的是美国真实收益率，而避险情绪带来的是短期波动性机会。

1）短期来看，美国经济仍将延续强势，12月进行年内第4次加息仍为大概率事件（利空），而贸易摩擦引发的全球经济增速放缓担忧等避险情绪对于金价、黄金股的催化作用（利多）亦不容忽视，当前，黄金板块整体仍处于波动行情通道，类似于今年年初。

2）中长期看，美国税改效应对经济拉动作用边际弱化，同时，加息以及贸易摩擦等对美自身影响或将逐步体现，真实收益率或存趋势下行的可能，从时间节点上看，2019Q1需重点关注。

3）建议关注：山东黄金、中金黄金、湖南黄金、银泰资源等。

风险提示：宏观经济波动带来的风险；美国经济超预期走弱带来的风险。