青松股份(300132)

事项：

公司发布公告，拟以现金+发行股份方式购买诺斯贝尔 90%股权，交易对价 24.3 亿，同时向不超过 5 名特定投资者非公开发行募集配套资金不超过 7 亿。

评论：

收购面膜 ODM 龙头，布局化妆品领域，延伸主业产业链

本次公司拟收购标的诺斯贝尔是国内面膜 ODM 龙头， 2018 年 5 月从新三板摘牌。诺斯贝尔 16 年至 18 年 7 月营业收入 11.96 亿、 15.46 亿、 10.44 亿，净利润 1.73 亿、1.82 亿、1.06 亿，销售净利率稳定在 10%以上。从收入分类看，公司面膜收入占比 65%，湿巾和护肤收入占比 26%。公司最大客户为屈臣氏，销售额占比 17%；此外公司还是御家汇最大供应商，根据淘宝最新数据，御家汇的小迷糊面膜销售量排全网第 3 名；其他如伽蓝集团、资生堂、妮维雅、韩后、上海家化等知名化妆品品牌公司也是公司重要客户。通过本次收购，公司将增加面膜、护肤品、湿巾等产品的设计、研发、生产与销售业务，进入成长空间更为广阔的化妆品行业，同时公司主业合成樟脑、乙酸异龙脑酯等可以直接用于唇膏、面膜等化妆品，香精香料作为香精公司的原料，间接供应于化妆品等日化行业，实现业务协同。

本次交易方案基本情况

本次收购标的诺斯贝尔对价 27 亿，90%股权对应 24.3 亿元，其中发行股份支付 15.1亿（股票发行价格 11.66 元），现金支付 9.2 亿，并配套募集资金不超 7 亿，股票发行价格不低于 11.66 元。诺斯贝尔原股东方提供业绩承诺，具体为 18 年不低于 2 亿、 18+19年合计不低于 4.4 亿， 18+19+20 年合计不低于 7.28 亿，按此测算对应收购 PE 为 13.5倍，考虑到诺斯贝尔对标公司上海家化（ 32.6 倍， wind 一致预期）、珀莱雅（ 28.7 倍 ，wind 一致预期）的估值水平，我们认为收购对价较为合理。本次交易构成重大资产重组，交易完成后公司实际控制人仍为杨建新。

通过本次收购，公司拓展千亿级化妆品市场，产业链实现延伸协同， 维持买入评级

2017 年中国化妆品和个人洗护行业市场规模为 3,616 亿元，同比增长 9.6%，预计到 2022 年市场规模将达到 5,352 亿元，年均复合增长率接近 10%。中国整体化妆品及个人洗护行业增速高于美国、英国和日本等发达国家，是全球增长最快的化妆品市场之一。本次收购完成后，公司有望成为合成樟脑和面膜 ODM 双行业龙头，延伸产业链的同时与主业实现有效协同，打开新的增长点。受益于行业竞争格局优化，当前公司传统主业合成樟脑以及冰片正处在黄金机遇期，产品价格持续上涨，合成樟脑国内市占率已经超过 70%，完全占领中高端市场，有望独享广阔成长空间； 1.5 万吨香精香料业务也即将建成投产。我们暂不考虑并表诺斯贝尔，维持今明两年实现净利润 4.1/6.1 亿盈利预测， eps1.05/1.58，对应目前 PE11.5/7.7 倍，维持买入评级。

风险提示： 定增进展不达预期、需求不达预期