继续承接黄金报告《黄金，是2016年初还是2018年初？》，在我们的逻辑中，金价趋势的核心矛盾是要判断美国真实收益率，两者有着稳定的负相关性；两者趋势一致（真实收益率逆序vs金价），但并不意味着“时刻”吻合，阶段性“背离”并不鲜见。本篇金属观察将试着探讨两者的背离关系。我们截取了2013年以来的金价与真实收益率走势对比图，有着明显的三个“背离”时期：

1、2013年6月-8月：因为叙利亚军事危机，金价从1200美元/盎司升至1400美元/盎司附近，同期真实收益率则从0.2%升至0.8%附近；随着避险情绪的回落，金价逐渐“回归”真实收益率，从1400美元/盎司回落到1200以下。

2、2017年12月-2018年3月：因为贸易摩擦等事件频发，金价从1250美元/盎司升至1350美元/盎司左右，同期真实收益率则从0.5%升至0.8%左右；同样，随着避险情绪的回落，金价亦“回归”真实收益率。

3、2018年9月-10月：随着美联储不断的加息、收紧流动性，美股大幅回调背景下，市场避险情绪和不确定性预期再次充溢市场，当然也包括美国经济见顶预期，金价从1210美元/盎司逐渐升至1250美元/盎司（涨幅为3%，而国内金价因为人民币贬值等影响，则从270元/克最高升至285元/克，涨幅为6%）。同期的真实收益率则从0.75%升至1.12%，而目前真实收益率则已经升至1.2%附近。

站在目前时点，我们判断美国真实收益率仍将进一步走高，这也就意味着仍将施压于金价，正如上周表现出来的一样，金价还将逐渐向真实收益率“回归”：

1）美国通胀短期或已见顶？美国CPI水平无疑受原油价格影响最为直接和明显。如下图所示，随着经济动能的恢复和油价上涨，16年以来美国CPI明显回升。但也可以明显看到，美国CPI在最近两个月其实一直处于回落状态，这与油价同比增速在7月份见到一个峰值相一致。按照这一规律外推，美国CPI要突破7月份的2.9%的水平，油价则或许需要持续突破100美元/桶，并且由于油价基数原因，CPI上行对油价绝对位置的要求越来越苛刻。

2）与此同时，我们并没有看到美国经济充分走弱的信号；从表征美国经济边际预期变化的“花旗美国经济意外指数”和PMI和ECRI领先指标中可以看到这一点：美国经济在大的全球不确定性环境下边际波动也在加大，今年年初以来花旗美国经济意外指数从正值滑向了负值，而在9月份触底回升；但是这并没有影响美联储加息的步伐，并且从领先指标上，美国经济仍处于扩张区域，虽然边际在变弱，并没有出现过多的经济趋势性走弱的信号。

3）我们从密歇根大学消费者信心指数以及通胀预期中也可以看到，消费者信心指数仍在100左右窄幅波动，而1年期通胀预期出现了一定的回落，5年期仍较为稳定——这也意味着，加息或仍将是题中之意，美国真实收益率拐点还未确立，金价趋势性上涨也未确立。

综上，金价与真实收益率的背离或并不可持续，从经验来看往往是金价最终将追随回归美国真实收益率。我们仍维持前期观点，更倾向于将此次金价类比于2018年初，黄金股的阶段性表现亦会可圈可点，但金价的趋势性机会尚需等待美国经济趋势性减弱的信号，比如美联储对于经济以及加息态度的转变，我们也会根据后续情形来及时修订观点。

风险提示：宏观经济波动，尤其是美国经济超预期走强/弱等带来的风险。