古井贡酒(000596)

投资要点：

古井贡酒是徽酒代表品牌，老八大名酒之一。公司产品定位中高端，2008年成功推出“年份原浆”系列，目前是公司最主要的产品系列，2016年收购黄鹤楼51%股权切入湖北地区，开启双品牌运作模式。

省内受益消费升级，推动产品结构上行。安徽省近几年经济增长良好，2017年GDP增速8.46%，高于全国6.90%的水平。此外，安徽省人口数量增长也较快，其中2017年安徽人口自然增长率达8.17%，远高于全国人口自然增长率5.32%的水平。经济增长和人口数量增加，推动安徽本省白酒消费量价齐升。安徽省白酒行业静态市场容量预计约250亿元左右，白酒主流消费价格带由前几年百元以下向100-200元及以上突破，以合肥为代表的部分城市逐渐向300元以上次高端价格带延伸。为把握消费升级的机遇，公司在产品结构上聚焦年份原浆大品牌，同时通过5年、8年、16年、20年来实现产品结构的升级。

省外积极扩张，市场培育渐有成效。古井在做好安徽本省市场，确立安徽省内龙头外，公司积极布局和拓展省外市场，进军河南、河北、山东、江浙沪等地区，其中河南目前销售额约10个多亿，是省外做的最好的市场，苏南、浙沪市场增长很快、潜力很大。此外，古井还通过收购黄鹤楼切入湖北市场，随着古井贡酒和黄鹤楼在管理、渠道、品牌等方面的协同效应逐渐释放，未来有望为公司收入和利润贡献增量。

销量增加和结构升级，推动公司毛利率提升和费用率下降。随着公司省内省外市场的拓展，公司销售规模在持续扩大，同时伴随消费升级，公司产品结构也在持续升级。由此，推动公司的产品毛利率在提升，2018年前三季度77.93%，高于2017年前三季度75.37%。公司的期间费用率在下降，2018年前三季度期间费用率39.45%，低于2017年前三季度40.80%。

盈利预测和投资评级：下调“增持”评级基于宏观经济下行对白酒消费有较大的负面影响，我们降低公司投资评级。预测公司2018-2020年EPS分别为3.26/3.72/4.36元，对应2018-2020年PE分别为17.53/15.35/13.08倍，下调公司为“增持”评级。

风险提示：省内结构升级不达预期，省外市场拓展不达预期，宏观经济下行影响，行业竞争加剧影响，食品安全。