宝通科技(300031)

前三季度业绩符合预期，毛利率进一步提高。 18Q1-Q3 实现营业收入 15.47亿元，同比增长 32.20%， 归母净利润 2.22 亿元，同比增长 38.04%，扣非归母净利润（内生）2.19 亿元，同比增长 39.26%。易幻网络营收同比增长，海外出海成绩亮眼，其中《三国志 M》韩国市场表现最为突出，上线 10日流水贡献近 0.2 亿，上线 7 个月保持 iOS 畅销榜 TOP30。公司 18Q1-Q3整体毛利率 55.43%，同比上升 5.71pcts，净利率 15.66%，同比上升 0.87pcts，我们认为公司在 S 级/A 级头部产品的海外发行议价能力在增强，且国内政策压制导致出海成为内容商的强诉求，对海外发行商利好较为明显。

Q3 单季度表现亦符合预期，报告期内无 S 级产品上线，主要靠《三国志 M》等上半年上线游戏流水支撑，季度营收增长基本持平，预计 Q4 随头部游戏上线季度业绩更上一层楼。 公司 18Q3 单季度实现营业收入 5.59 亿元，同比增长 31.58%，环比增长 0.54%，归母净利润 0.79亿元，同比增长 47.45%，环比下降 11.24%；扣非归母净利润（内生） 0.79 亿元，同比增长 48.02%，环比下降 9.20%。 18Q3 单季度毛利率 54.60%，同比上升 8.03pcts，环比下降 3.23pcts；单季度净利率 14.76%，同比上升 1.24pcts，环比下降 3.35pcts。

新游戏上线推广导致销售费用增长，新增借款提高财务费用。 费用率方面，18Q1-Q3 销售费用 4.85 亿元，同比增长 32.20%，主要系子公司易幻网络游戏推广费增加， 18Q3 销售费用率 30.77%，同比上升 2.70pcts； 18Q1-Q3 管理费用 0.76 亿元，同比增长 18.49%， 18Q3 管理费用率 5.72%，同比增长0.54pcts。 18Q1-Q3 财务费用 0.12 亿元，同比增长 473.98%，主要系新增1.15亿银行借款贷款利息增加，18Q3财务费用率 1.07%，同比增长 1.08pcts。

易幻网络游戏出海成绩稳定， Q3 上线的多款游戏东南亚发行排名靠前。 7月公司以 1.61 亿元对价收购易幻网络剩余 5.84%股权（整体估值 27.59 亿元），8 月 7 日交易完成后持有易幻网络 100%股权。报告期内《Tales of Erin》、《烈火如歌》、《三国群英传新马版》等游戏在泰国、印尼、新加坡等地上线，截至 10 月 25 日均列各国 iOS/Google Play 畅销榜 TOP100。 18 年 7-9月，易幻网络在“ 中国 APP 发行商出海收入榜” 中位列 7/16/19 名，易幻网络 Q2 保持在第 5 位左右， Q3 由于无 S 级游戏上线及竞争对手海外游戏收入提升，排行相对下降，预计 Q4 排名将随 S 级游戏海外发行相应提升。

投资建议： 三季报表现符合预期，已完成全年预测业绩 2.8 亿的 79%，且18Q4 公司有《我叫 MT4》（11 月 9 日港澳台上线）、《万王之王》（11 月 8日韩国上线）等高质量 S 级手游上线。该两款游戏国内表现亮眼， 7 月《我叫 MT4》上线首月月流水破 10 亿， 8 月《万王之王》上线 24 天仍居国内iOS 畅销榜 TOP10，海外上线表现可期。我们维持前期盈利预测，预计公司18-20 年净利润分别为 2.8/3.4/3.9 亿，同比增速 27%/20%/16%，当前市值42.5 亿元，对应估值 16x/14x/12x， 维持“买入”评级。

风险提示： 游戏市场监管风险，公司产品上线或表现不及预期的风险