顾家家居(603816)

拟收购床垫出口龙头玺堡家居， 增强床垫出口业务布局

顾家家居拟与恒翔投资、恒智投资、刘龙滨、刘良冰、刘国彬、熊羽签署《关于泉州玺堡家居科技有限公司之股权转让及增资协议》，顾家家居子公司顾家寝具拟以 2.37 亿元受让恒智投资持有的玺堡家居 35.57%股权，拟以 0.22 亿元受让恒翔投资持有的玺堡家居 3.308%股权；股权转让完成后，顾家寝具拟以人民币1.65 亿元对玺堡家居进行增资。本次交易完成后，顾家寝具合计拟以 4.24 亿元获得玺堡家居 51%的股权。

玺堡家居为国内床垫出口领军企业，产品出口至美国、欧洲、日本等多个国家与地区， 2017 年、 2018 年 1-8 月分别实现营收2.13、 3.27 亿元，实现归母净利润 0.16、 0.23 亿元，此外，玺堡家居于 2018 年 9 月 7 日在马来西亚投资设立玺堡家居（马来西亚）有限公司，预计将于近期投产。我们认为，顾家家居完成此次收购后，既可以丰富公司床垫产品矩阵，又可以有效弥补公司在床垫出口领域的不足，还可以通过其马来西亚工厂有效应对贸易战影响。同时，玺堡家居海绵及乳胶的生产线可满足公司的部分需要。

此外， 本次投资交割后， 实际控制人承诺玺堡家居 2019 年-2021 年营业收入分别为 10、 11、 12 亿元，净利润分别为 0.55、0.65、 0.75 亿元， 做为控股孙公司将有效增厚顾家家居业绩。多品类稳定发展， Q3 业绩增长大幅改善

顾家家居通过加大销售投入及新增并购公司， 2018Q1/Q2/Q3分别实现营业收入 18.52/21.97/23.44 亿元，同比增速分别为34.22%/26.90%/34.95%；归母净利润分别为 2.68/2.14/3.03 亿元，同比增速分别为 42.90%/6.96%/30.61%。 2018Q3 单季，公司收入增速拐点向上，业绩增长大幅改善。

据我们测算，分品类来看， 2018 年前三季度公司沙发收入约为 33-34 亿，同比增速 18%左右；床类收入 9 亿左右，同比增长30%左右

2018Q1-3，公司销售毛利率为 35.72%，同比减少 1.02pct；销售净利率为 12.75%，同比减少 0.38pct。分季度来看， 2018Q3 公司销售毛利率为 35.28%，同比增加 1.25pct， 主要是受原材料价格下跌影响，公司生产所需主要原材料包括 TDI、 MDI 等化工原料， 2018Q3 华东地区纯 MDI 市场价格均价约为 27973 元/吨，较上年同期下跌 1.76%；华东地区 TDI平均价格约为 27688元/吨，较上年同期下跌 16.45%。公司 2018Q3销售净利率为 13.30%，同比减少 0.52pct。

床垫行业整合加快，强者将愈强

此前，顾家家居公告拟收购喜临门不超过 30%股权， 喜临门、顾家床垫收入规模在国内领先，二者总规模位于行业前三，渠道数量亦在业内领先，顾家家居联合喜临门将快速奠定国内第一床垫企业的地位。此次， 顾家家居拟收购玺堡家居， 有望进一步增强顾家全球化布局能力，向全球化企业迈进。对标美国前两大床垫企业舒达、席梦思 2017 年销售收入分别为 16.6 亿美元和 16.4 亿美元，规模接近 100 亿人民币，顾家家居发展空间仍广阔。

投资建议：

暂时不考虑玺堡家居的并表影响， 我们预计公司 2018-2019 年营业收入分别为 88.54 亿元和 108.20 亿元，同比分别增长 32.84%和 22.21%；净利润分别为 10.47 亿元和 12.89 亿元，同比分别增长 27.36%和 23.12%， EPS分别为 2.45 元/股和 3.01 元/股，对应的 P/E 分别为 21.6x 和 17.6x，维持“买入”评级。

风险因素：

房地产销售大幅下滑；行业竞争大幅加剧；承诺业绩不达预期。