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央行发布 2018 年 10 月信贷数据指标， M2 同比增速 8.0%，人民币贷款增加 6970 亿元，社融增加 7288 亿元。

简评

1、 10 月 M2 同比增长 8.0%，触及历史底部

截至 2018 年 10 月末， M2 余额 179.56 万亿，同比增长 8.0%，与 6 月份的历史最低点相同。同时这一增速较上月下降了 0.3 个百分点，大幅低于市场预期。1 0 月 M1 同比增长 2.7%，增速比上月大幅下降 1.3 个百分点，创近四年来的历史新低。

2、社融增量大幅低于市场预期，地方政府专项债缩量是主因10 月，新增社融 7288 亿元，比上月减少了近 1.5 万亿元，同比下降 39.29%，单月增量和增速是 2016 年 7 月以来最低。在结构上，表内信贷新增 6341 亿元，较上月下降了 7330 亿元，同比降幅达 3.80%。纵观过去几年 10 月份新增表内信贷变化，均要大幅低于 9 月份，但剔除季节性因素的影响，我们预计今年10 月仍然要低于正常情况下 2000 亿左右。

三项表外融资合计新减少 2675 亿元，规模与 8 月份和 9 月份基本持平，但小于 5 月、 6 月和 7 月。这表明在 720 资管新规补充通知对非标投资进行扩容之后，表外融资收缩的速度是有所减缓的，但减少的趋势仍然存在。具体来看，委托贷款减少 949亿元，较上月少减少 483 亿元；信托贷款减少 1273 亿元，较上月多减少 364.43 亿元；未贴现银行承兑汇票减少 453 亿元，较上月少减少 94.33 亿元。

此外，在直接融资领域， 10 月企业信用债融资 1381 亿元，较上月多 893.62 亿元，但股票融资只有 176 亿元，较上月减少96.03 亿元。考虑今年三项新纳入社融的指标，也均有一定程度的下降。其中，地方政府专项债券融资规模下降最明显， 10 月仅融资 868 亿元，较 9 月下降 6521 亿元；商业银行发行的 ABS 也大幅收缩， 10 月只有 188 亿元，较 9 月减少 707.25 亿元；贷款核销 445 亿元，较上月减少 1167 亿元。

综合来看， 10 月社融数据要比市场预期低 6000 亿左右，我们认为大幅低于预期的地方来自于两块，一方面是表内信贷低于预期约 2000 亿左右，占三分之一；另一方面是地方政府专项债券发行规模的剧烈缩量，幅度大约 4000 亿左右，占另外的三分之二。

回过头来看， 10 月地方政府专项债券发行缩量也有其合理之处，一是截至 9 月末社融口径下今年累计专项债融资规模达 1.70 万亿元，高于财政部年初 1.35 万亿专项债发行的要求。即便其中有统计口径的差异，但也能说明今年专项债发行额度很可能所剩无几或没有了。二是今年是上一轮地方政府债置换的收官之年， 9 月末，地方债务中非政府债券形式存在的债务余额只有 2565 亿元，可以说基本上置换债任务已经完成。

往 后看，加大社融增速的力量主要来自于以下几个方面，一是表内信贷的继续扩张。从 10 月数据来看，在政策激励不足的情况下，银行信贷扩张存在较大不确定性。二是表外融资降幅的减少。在前期监管政策没有根本性转变的情况下，对社融贡献十分有限。三是加大直接融资市场贡献。这方面央行近期出台的民营企业债券融资支持工具与拟出台的民企企业股权融资支持工具或有一定的帮助。四是加大地方政府专项债券的发行速度。我们认为这一途径很可能是短期扭转社融颓势的关键，持续实施更加积极的财政政策和开启新一轮的地方政府债置换都可以达到这一目的。

3、 10 月人民币贷款新增 6970 亿元，企业部门贷款大幅下降

10 月，银行新增人民币贷款 6970 亿元，环比减少 6830 亿元，但同比增加了 5.10%，而市场预期约 9000亿元左右。分部门开看，企业部门贷款减少是主要原因。

10 月，居民部门贷款新增 5636 亿元，环比下降 1908 亿元，但同比增速达 25.22%，为今年来最高。其中短期贷款新增 1907 亿元，环比下降 1227 亿元，中长期贷款新增 3730 亿元，环比减少 579 亿元。10 月，企业部门贷款仅新增 1503 亿元，环比下降 5269 亿元，创 2016 年 9 月以来最低，同比增速下降了29.83%。其中，短期贷款净减少 1134 亿元，而环比下降 2232 亿元；中长期贷款新增 1429 亿元，环比减少 2371亿元；票据融资新增 1064 亿元，环比减少 678 亿元。

此外， 10 月非银部门贷款净减少 268 亿元，环比少减少 335 亿元。

综合来看， 10 月银行信贷确实要低于市场预期约 2000 亿元左右，其中既有季节性因素的原因（主要是国庆长假的影响），也有企业部门贷款新增不足的事实原因。但全年信贷规模超预期的逻辑依然不变， 11 月和 12月的新投放贷款规模逐步回升的概率依然较大。 预计全年新增人民币贷款规模达到 15 万亿以上，同比增速超12%，信贷超预期是确定性事实。

4、 10 月存款增长 3535 亿，结构上表现为居民存款和企业存款向财政和非银部门的转移

10 月，人民币存款增加 3535 亿元，环比减少 5367 亿元。增长结构发生了明显的变化，主要是居民存款和企业存款向财政和非银部门的转移。

其中，居民存款净减少 3347 亿元，环比下降 1.66 万亿；企业存款净减少 6004 亿元，环比下降 9108 亿元；财政存款新增 5819 亿元，环比增加 9292 亿元；非银机构存款新增 5296 亿元，环比多增加 1.48 万亿元。

5、投资建议

我们对银行股的观点：右侧机会。 4 季度行情将好于 3 季度； 4 季度看基本面改善，更看好中小银行，银行股 PB 从 0.7 倍有望回升到 1 倍。底部确立的原因是：测算显示 0.7 倍 PB 隐含不良率 14%，而行业资本充足率只有 13.68%，估值已反映市场最悲观预期，在 7 月初，银行股底部确立。同时随着政策转向，银行面对的宏观环境和行业监管环境改善，银行业绩和估值需回升，同时随着股权质押风险的缓解，民营企业融资风险的化解，市场风险也将降低，从而我们认为是：右侧机会。

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