2018Q1-Q3 卷烟销量增速较快，库存去化速度偏缓主要归因于产量增长较快。 2018 年前三季度，烟草行业完成商业销量 3763.07 万箱，同比增长了 1.45%；对应 2018 年全年销售计划目标 4750 万箱来看，完成率为 79.22%。 2018 年 Q1-Q3 卷烟销量为 3763.07 万箱相较于2017 年 Q1-Q3 的卷烟销量 3713.23 万箱来看，同比增速为 1.45%。由此可推算出 2018 年 10-12 月份，卷烟的销量只要不低于 986.93万箱，即同比增速为-3.67%，即可实现 4750 万箱的销售目标。通过销量数据的增长势头，即可推测出 2018Q1-Q3 的卷烟销售情况相对乐观。此外，结合库存数据来看， 2018 年 1 月-8 月卷烟库存为425.16 万箱，相较于 2017 年 1 月-8 月的 454.62 万箱来看，同比下降了 29.46 万箱，对应全年降库存目标 100 万箱来看， 2018 年 9 月-12 月库存去化任务相对较重。我们认为，这主要因为 2018 年 1-9月卷烟产量端复苏力度相对强势所致，对应 1-9 月烟草行业完成卷烟产量 3557.54 万箱，同比增长了 2.34%。由此，对库存端带来一定程度的压力。再对应 2018 年烟草行业的税利目标来看，计划全年实现税利总额 1.13 万亿元，相较于 2017 年同比增长 1.44%。因税利目标高于销量目标，我们认为近期低档烟价格上调的动作可能也和此因素有关。

销量增速低于税利增速，卷烟产品结构升级为发展必然，产品结构高端化有利于烟标龙头。 结合行业最新的提价情况来看，中南海（金8mg）全国统一批发价从 57.24 元/条提升至 61.5 元/条。自 2019 年1 月 1 日起，白沙（软）全国统一批发价从 38.16 元/条提升至 53 元/条；白沙（硬）全国统一批发价从 47.7 元/条调整为 53 元/条。主要因为 2018 年前三季度卷烟销售整体处于供不应求的状态，并且随着卷烟消费升级趋势的不断推进，低档烟如不采取相应的提价动作，则极易被市场所淘汰。此外，税利目标增速高于销量的增速，这势必通过产品高端化或者提税的方式来加以推动。若直接提税，则对应 2015-2016 年提税顺价的实施后果来看，因销量下滑而导致的利税收入则下降了 600 亿，因此产品结构升级及低档卷烟的高端化为保利税收入的必然之举。截止 2018年 8月，一、二档烟占比近41.9%，相较于去年同期提升了 4.02pct，预计未来一、二档高档烟的收入占比有望继续提升，从而利好于烟标龙头企业例如：劲嘉股份、东风股份其精品烟盒及中高档烟标收入占比的提升以及重点品牌集中度提升之后所带来的行业竞争格局的优化。

卷烟销量目标与控烟协会目标相背离，矛盾协调之际有望推动新型烟草的加速发展。 2018 年烟草专卖局销售目标 4750 万箱，相较于2017 年同比增长了 12.2 万箱，约等于增加了 61 亿跟烟，如果按照3.15 亿烟民数量来测算，也就意味着每名烟民每年要多吸 20 根烟，或者等同于如果每位烟民吸烟量保持不变的话，即需要新增 83.6 万的烟民。此外，结合中国控制吸烟协会的控烟态度来看，认为烟草总局的年度销售目标也违背了控烟履约的承诺。基于控烟和销售目标之间的矛盾，我们认为未来推广新型烟草势在必然。主要原因如下：其一，大幅提税会对销量造成较大影响，因而产品结构升级的执行性相对较高；其二，参考日本经验，新型烟草应参照一、二档卷烟的征税标准，其具有较高的毛利率；并且，加热不燃烧烟具能够将燃烧温度控制在合理范围内，从而降低有害物质的释放对人体的伤害，因而也符合控烟组织减害的宗旨。据此，我们认为一旦加热不燃烧器具专利技术壁垒实现突破之后，叠加中烟公司烟弹产能储备相对充裕的情况，新型烟草市场在国内大有可为。

行业评级及投资策略： 结合烟草会议十一月生产经营调度情况的最新情况来看，我们认为销量复苏的强劲趋势仍然保持不变，对生产端的拉动力依旧较强。并且卷烟行业两大消费趋势依然保持不变，其一、低档烟的高端化进程将继续推进，行业重点品牌的集中度有望持续提升；其二、未来，新型烟草的推广及落地为大势所趋，能够在稳利税收入的基础之上实现减害。因而，对应 A 股上市公司，我们重点推荐烟标龙头劲嘉股份，劲嘉股份在卷烟行业的复苏过程中将持续受益，受益于产品高端化因素的推动，精品烟盒有望持续放量。且新型烟草布局领域，劲嘉和小米生态链企业米物科技以及云南中烟皆通过合资子公司的方式加大新型烟草的研究与布局。未来有望，分享新型烟草市场的一杯羹。因此，继续维持对劲嘉股份的“买入”评级。

风险提示： 烟草行业政策风险、宏观经济波动风险、新型烟草政策不及预期、公司内生经营状况不及预期的风险。