引言： 近期石油市场和油运市场同时发生剧烈变化。 从石油市场的视角，VLCC 以及其他油轮，不仅仅是原油的运输工具，也是套利工具。而套利则包括了，跨区套利（当不同市场价差拉大时）；和跨期套利（当月差曲线出现深度 contango 即远期升水时）。本文侧重从石油市场区域性供需结构变化的视角，以及原油月差套利的视角看待 VLCC 市场， 对 VLCC 市场的供给、IMO 船燃低硫化影响也有分析，建议关注中远海能（A+H）和招商轮船。

产地结构视角： 美国管运+出口设施改善，拉长运距需求

美国页岩油产量的快速增长，一度使原油出口能力出现瓶颈。而 2020 年，将有 Jupiter， Trafigura， Tallgrass， Enterprise 这些 VLCC 终端投入运营， 叠加新建或扩建的管道运能在 2019 年的集中释放，美国原油产量通过 VLCC船只运往其他地区将成为美国原油出口的另一种主要方式。美国到主要消费地远东的运距则是传统“中东-远东”运距的 2~3 倍， 这也将极大刺激对VLCC 市场的需求。

浮仓套利视角：回顾 2014 年~2016 年浮仓套利推涨 VLCC 运价

历史上 VLCC 暴利时期往往对应原油期现结构出现深度 contango 的时期。2014 年下半年国际油价大跌，原油期货 contango 结构深度不断强化，单桶期现价差与单桶囤油成本差距不断被拉大， 3 个月 contango 一度达到 9 美元/桶，也就是说如果此时租用 VLCC 船囤油， 3 个月收益能够达到 1800 万美元。在如此暴利的驱动下，贸易商投机者囤油套利积极性十分高涨，这也带来了海上原油浮仓数量增加和 TCE 价格的接连上涨。

供给自然出清： 2018~2020 年低增速时期

全球油轮船队增长放缓。 预计 2018 年，全球油轮船队净增幅仅 0.8％，为 5年来的最低水平。今年拆船数量较多，主要受到前期长期低运价影响，并且目前拆船价格已经达到 2014 年以来最高水平。 2018 年，预计 VLCC 新建船只数目与拆除数目相当，船队净变化为 0， 2019 年预计交付 58 艘。

IMO 对供给的影响： 加装脱硫塔，对 2019 年运力形成制约

IMO2020 对船燃低硫的要求下，船公司的选择包括，使用低硫燃料油或柴油、加装脱硫塔等方式。 预计到 2020 年，装有脱硫塔的船占全世界远洋轮船的比例，将达到 15%—20%。加装脱硫塔将需要 1-2 月检修时间，所以 2019年下半年可能会出现船队集中加装脱硫塔，市场运力不足的情况。成本：船用燃料油和柴油价格下跌

燃油费是油轮企业成本构成中最主要的成分， 2017 年中远海能燃油费占比27%，招商轮船占比 32%。目前燃料油价格已经从 10 月份的 495.6 美元/吨的高点回落至 428.7 美元/吨，燃料油价格的下跌将利好油轮企业成本的改善。

风险提示： 未来两年新交付 VLCC 船只数量超预期的风险；国际原油价格大涨的风险；美国出口终端投产不及预期的风险；美国放宽伊朗制裁力度的风险