深信服(300454)

投资要点：

IDC连续两个季度上修未来五年中国超融合市场增速，最新季度大幅上修。根据IDC对中国超融合市场的预测，17年末预测2018-2022年同比增速分别为30.4%、17.9%、13.8%、9.6%、7.9%；18Q1预测同比增速分别为31.6%、22.0%、17.5%、13.2%、9.7%，已经开始上修；18Q2预测同比增速分别为82.3%、50.6%、30.2%、18.5%、9.6%，上修幅度大幅提升。尤其是未来三年上浮更大，表明对超融合市场的信心更强。参考Gartner预测，到2021年超融合市场年复合增长率为48%。

截止18H1，市场前三甲仍然为华为、华三、深信服，深信服与前两家差距缩小。根据IDC数据，在超融合市场，深信服Q2同比增长264%，华为、新华三仅50%左右；深信服Q2环比94%，华为17%，新华三环比下滑5%。从市占率来看，截止18H1华为、华三、深信服市占率分别为23%、19%、12%，深信服逐步侵蚀华为、华三份额。从超融合软件出货量看，深信服市占率提升至第二，与Vmware齐平，达到15%。

参考Nutanix路径，超融合长期看软件价值将提升。在硬件磨合与普及到一定程度前，软硬一体产品更有价值。但“软件定义”就是要消除硬件厂商的“lock-in”，最终实现软硬件解耦，硬件资源池化。例如硬件存储已逐渐过渡为软件定义存储。长期云化后更强调软件价值，同样体现首次购买后续的维保、复购巨大空间。

深信服目前以一体机为主，更适合本土情况。1）国内政企集采多以硬件打包为主，自上而下统一采购的形势下单纯提供软件产品难以入围；2）考虑国内企业硬件水平参差不齐，软硬一体方案更能提升应用体验；3）国内信息化普及率有限，利旧需求低于国外，软硬一体上新能够加快部署效率；4）深信服的超融合软件方案可兼容通用x86硬件，不存在对硬件品牌的“lock-in”，长期将体现价值。

长期看好深信服在安全+云+物联网的布局。各类安全产品已经稳居市场前三，云业务发展顺利。深信服的主要客户类型为政府、教育领域，分别占比超融合业务30%、20%，而华为的超融合产品主要为电信领域（占比约35%）。公司做“减法”在前沿细分领域深入，再“加法”扩大业务领域，实现整体增长。

维持“增持”评级。预计18-20年营业收入为33.62亿元、46.72亿元、65.36亿元，增速为36.0%、39.0%、39.9%；归母净利润为6.17亿元、8.37亿元、11.40亿元，增速为7.6%、35.6%、36.1%。对应的PE为60X、44X、32X。