黄山旅游(600054)

事件： 三季报以来公司三次公告减持华安证券， 8 月 7 日-11 月 16 日公司共计减持华安证券 3481 万股，预计投资收益总计将达到 12921 万元，增厚全年业绩。

核心观点

短期变化：三季度黄山客流出现改善迹象，十一黄金周旅游人次亦保持高基数上的增长，客流回暖值得重视。 1） 7-9 月，黄山风景区单月接待人次分别为 30.7/44.1/32.8 万人，分别同比增长 2.10%/7.56%/16.21%，客流较上半年显著提振且增速持续提升，边际改善明显。 2）从黄金周数据看，在去年高基数的基础上，黄山依然实现客流的提升（ 18.96 万人/+5.04%），有望一定程度抵消四季度起门票降价（旺季门票价格将由 230 元/人下降到190 元/人）的不利影响。客流是景区生命线，其逐月回暖迹象值得重视！

中期逻辑：杭黄高铁通车渐近，有望进一步助力公司业绩回暖。 杭黄高铁的开通时间渐近，有望激活消费能力更强的长三角市场（开通后上海到达黄山将只需 2.5h，南京到达黄山只需 3h，杭州直达黄山将只需 1h）。杭黄高铁落成后有望显著带动黄山景区旅游人次的增长，由于公司门票及索道等主要业务成本相对固定，客流量提高对业绩拉动的效果及弹性更加明显，为业绩打开再成长空间。

我们仍看好公司作为中国景区龙头不可替代的价值，优秀管理层+外延扩张等看点明确： 尽管公司今年以来客流增长承压，但是多年深耕细作已奠定黄山作为中国景区龙头不可替代的地位，后续来看： 1）以章总为代表的新任公司管理层上任以来，从资源禀赋、长期发展战略、费用管控、管理层的绩效考核及激励等各方面的管理及改革成效明显，期待后续在优秀的管理发力下公司的更大变化； 2）“一山一水一村一窟”的战略布局正全力推进（花山谜窟、狮林精舍等项目已通过董事会审议），通过走下山战略，公司有望以黄山景区核心的 336 万旅游人次为抓手，盘活整个黄山市更大的 5540 万市场，真正打开业绩成长与估值的更大空间。

财务预测与投资建议

维持买入评级，目标价 12.76 元。 考虑到投资收益增厚，上调投资收益假设，预计 18-20 年 eps 预测至 0.66/0.62/0.70 元（原为 0.58/0.62/0.70 元），按可比公司估值法，维持 18 年 22 倍 PE 估值， 由于投资收益增厚为非经常性损益，仍以原 18 年 eps 预测 0.58 元进行估值，对应目标价 12.76 元。

风险提示

自然灾害造成旅游受限。高铁开通时间不及预期。外延项目推进不及预期。