核心观点

宽财政中性货币托底经济， 2019 年政策组合对房地产相对友好。 2018 年前三季度中国经济产出缺口仍然为负，叠加外部环境变化，经济下行压力加大。因此 2019 年有较大可能会以扩张型的财政政策和中性松紧适度的货币政策来托底需求。根据历史经验来看，中性或宽松货币政策下， M1 增速的提高会驱动房地产销售面积的上升，2019 年宏观经济政策组合将有利于房地产销售。 但考虑到 2018 年上半年的高基数， 2019 年房地产的销量增速先抑后扬的可能性较大。

房地产市场城市间分化加剧，楼市调控政策维持因城施策。 2014 年以前， 全国房地产市场的特点是同涨同跌，不同能级城市之间的分化不明显。 2014 年以后，全国楼市的分化趋势加大，不同能级城市之间出现轮动走势，典型的即为 2017 年起一二线城市的收缩与三四线城市的持续繁荣。 2019 年可以期待的是二线城市销售端的反弹，需要警惕的是部分三四线城市销售的下滑和库存的累积。而出现各能级城市周期错位的主要原因就在于本轮的精细化调控政策，而我们判断，未来因城施策仍将维持，城市间的轮动也将持续。

三好城市将成中国房地产市场的引擎。 通过对经济、人口、资源（公共资源与产业资源）三维度考量，我们筛选出 55 个“三好城市”。 从经济实力（ GDP）看，长三角及发达省的省会城市优势明显；从公共资源来看，出现头部集中的现象，教育和医疗资源聚集于直辖市及省会城市；从产业资源来看，佛山、苏州、东莞等一批城市脱颖而出，其产业深化及产业聚集程度远超直辖市及省会城市；从人口来看，二线城市及中西部城市纷纷在人才落户政策上发力，为未来的发展留足潜力。“三好城市”兼具上述几点要求，其房地产市场具备可持续发展的空间，值得重点布局。

我们判断 2019 年楼市将小幅回调。我们预测 2019 年房地产行业三大核心指标为：销售面积增长（ -5%）、新开工面积增长（ -6%）、房地产开发投资增速（ 4%）。 我们同时判断，新房销售金额增速可能呈现为围绕正负零的窄幅波动（预期-2%），高于面积的增速是因为房地产销售价格将维持小幅攀升。投资建议与投资标的

杠杆率已经不再是市场关注的重点。 开发商能否在降杠杆背景下完成现金流回收和规模增长成为重中之重。 我们认为， 最值得考虑的就是公司治理改善和城市布局两个维度。 根据此我们推荐两条主线： 1） 运营王主线： 以利润率、费用率及其改善趋势为主要考察指标，我们推荐万科 A(000002，买入)、保利地产(600048，买入)、招商蛇口(001979，买入)、新城控股(601155，买入)； 2） 布局王主线： 我们推荐在“三好城市”重点布局的万科 A(000002，买入)、阳光城(000671，买入)、金地集团(600383，增持)， 建议关注港股中的融创中国(1918，未评级)、旭辉控股集团(0884，未评级)。

风险提示

通胀上升可能招致更严厉货币政策。

房地产税出台使商品房市场受到冲击。

融资政策进一步收紧影响房企资金周转。