山鹰纸业(600567)

事件： 18 年三季报：报告期内营收 179.38 亿元，同比增 44.85%；归母净利润 23.17 亿元， 同比增 61.94%； 其中单 Q3 营收 59.84 亿元， 同比增 21.56%；归母净利润 6.11 亿元，同比增 1.08%，扣非后下滑 24.38%。

联盛与北欧纸业并表增厚公司业绩，但需求低迷带来包装纸价格回调的影响有所显现： 1） 联盛与北欧纸业并表增厚业绩： 根据公司公告， 报告期内北欧纸业与联盛纸业合计贡献净利润约为 4.5 亿元，剔除并表因素，我们测算报告期内公司归母净利润同比增长约 30%。 2） 单 Q3 公司收入增速较上半年明显下滑，若剔除并表因素，则公司收入端增速将进一步承压，我们认为主要因三季度成品纸需求端较为低迷，带来箱板/瓦楞纸价格有所回调。根据我们统计，公司主营纸种箱板/瓦楞纸 Q3 均价较 Q2 环比下滑约 6%。 另外，报告期内公司非经常性损益 3.79 亿元，较 17 年同期0.27 亿元大幅增长，主要为废纸回收补贴收入、科技奖励资金等。

受内外废使用比例波动影响，公司毛利率有所下滑，期待规模优势进一步体现带动盈利能力提升： 报告期内公司综合毛利率 22.19%，同比下滑0.95pct，其中单 Q3 毛利率 20.26%，同比下滑 4.65pct，环比 Q2 下滑4.47pct，我们认为一方面与纸价回调有关，另一方面与单 Q3 国废使用比例提升从而带来成本端上升有关（受中美贸易摩擦等影响， Q3 美废入关及检验节奏放缓，使得 Q3 国废使用比例提升）。随着公司配额优势的逐步显现，我们预计四季度成本端压力将有所缓解，盈利能力有望持续提升。

深耕包装纸领域，发挥上下游产业链协同效应： 公司为华东地区包装纸龙头企业，同时充分利用上游纸厂优势，灵活布局包装产业。目前公司拥有浆纸产能约 500 万吨（含北欧纸业和联盛纸业，联盛考虑技改）。公司在建项目包括华中 127 万吨包装纸、 49 万吨高档包装纸板项目，上述项目投产后，公司包装纸龙头地位将进一步巩固，规模优势将进一步凸显。

盈利预测与投资建议： 基于联盛与北欧纸业并表、 行业景气度较高及新增产能稳步投产，我们上调公司 18-20 年净利润至 28.36/31.72/36.39 亿元， 对应 EPS 为 0.62/0.69/0.80 元，当前股价对应 PE 分别为 5X、 5X、4X。给予公司 18 年 7 倍 PE，对应目标价 4.34 元，维持“增持”评级。

风险提示： 原材料价格波动风险，公司新增产能释放不及预期