产量持续释放： 2018 年 10 月，煤炭产量持续释放，当月煤炭产量 3.05 亿吨，同比增长 8%，增速较上个月提升 2.8 个百分点；晋陕蒙三省煤炭产量合计 2.16亿吨，同比增长 14.89%，对产量的贡献度为 70.90%，较上月提升 0.7 个百分点； 晋陕蒙之外的其他省份占煤炭产量合计为 8879.2 万吨，同比增长 32.13%，增幅较大的原因是上年基数较低，但从 8 月份起， 上述省份的合计产量增速已经由负转正， 8 月、 9 月的增速分别为 7.84%和 9.65%。

下游需求分化： 焦钢方面，焦炭 10 月份的产量为 3660.80 万吨，同比增长 4.5%，这是焦炭产量在连续 12 个月负增长以来首次恢复正增长；11 月焦炭吨焦盈利刷新本轮上升周期以来的最高， 生铁的盈利空间则因价格快速回落而大幅收窄，较上月同比下降 54.50%，我们预计 11 月很可能是焦炭行业的盈利高点。 电力方面， 10 月火电发电量 3629.40 亿千瓦时，同比增长 3.00%，占发电量的比重为68.09%，与去年同期下降 0.9 个百分点。按照历史平均数据， 11 月、 12 月后火电在发电量的占比较 10 月分别提升 3 个和 6 个百分点。

进口增速高于预期： 10 月份我国进口煤炭 2307.9 万吨，同比增加 8.45%，环比下降 8.19%。 2018 年 1-10 月，我国煤及褐煤累计进口数量为 25204 万吨，比去年同期增长 11.5%。从国内外价差来看， 7、 8 月份起进口煤的比价效应已大幅减弱，但进口量并未如期出现大幅下滑，可能与部分进口合同的长期化有关。近期进口收紧在需求已经松动的背景下，对沿海煤市的平衡效用可能弱于 2017年 7 月和 2018 年 4 月。

终端与中转库存高企， 生产企业库存低位： 截止 2011 年 11 月 11 日，重点电厂煤炭库存 9130 万吨，库存可用天数为 26 天， 距 2014 年 11 月的库存高点仅低6.5%； 11 月中旬焦煤库存同比亦上升 16.87%，较上月中旬上升 4.76%。 截止2018 年 10 月底，重点煤矿库存 2591.96 万吨，同比下降 1.89%， 尚在低位。从 2012-2014 年的煤炭下行周期来看，煤企库存是价格变动的反向且同步指标。

拐点预期确认， 未来 2-3 个月煤炭面临价格压力： 从较长时段的领先指标看， 汽车产量增速在连续下滑 4 个月后， 10 月份转负， 房地产销售面积增速连续 3 个月下滑， 10 月份降至 2.2%， 远期煤价方向基本确定。 库存是短期重要先行指标，在库存压力下动力煤已经先行回落，“旺季不旺” 几成定局， 预计焦炭、焦煤陆续在未来 1-2 个月经历见顶，但焦煤供给集中度较高，更容易受到年底安全、环保等政策影响， 可能取得相对强的议价能力。

投资策略转向防御： 我们在 11 月初的报告提出：煤炭行业进入景气复苏周期的顶部区域，需求重新上升为影响均衡的主要变量，建议投资者密切关注房地产投资增速的变化以及由此带来的预期变化。近一个月以来，钢材市场已经提前、快速的做出了调整，市场对于“拐点”的预期已经明朗。但与前几轮周期相比，本轮景气上升周期仍在消化上轮周期形成的产能，并未积累新建产能，不会形成产能释放与需求下行叠加的“双杀” 效应，可能更类似于 2005-2007 年的温和调整。我们维持行业同步大市-A 评级， 建议策略上转向防御，降低总体配置， 个股选择业绩对煤价敏感度低的低弾性品种，如中国神华、露天煤业。

风险提示： 经济增速低于预期；环保监管政策松动